投资逻辑：
　　全球化味觉供应链平台，分红政策维持韧性，期待业绩拐点。公司底层的竞争壁垒是贯穿"原料—工艺—品控"全链条的供应链管理能力。25年公司实现营收34.8亿元（同比+3.3%），香精及食品配料/烟用原料/香原料/调味品占比37.8%/15.2%/23.2%/23.8%。利润端25年归母净利润亏损3.89亿元，受商誉减值与激励费用扰动，调整后经营性利润2.23亿元，伴随爆珠海外放量、薄片产能释放及调味品渠道优化驱动盈利能力修复。公司现金流充裕、分红政策极具韧性，25年8月首次推出股权激励，目标为26-28年营收较25年增长不低于10%/20%/30%，彰显增长信心。
　　新型烟草全球化布局迎来收获期。25年全球新型烟草市场规模905亿美元，同比+12.0%，为全球烟草行业核心增量。其中HNB市场规模431亿美元，同比+13.4%，占新型烟草市场47.6%；口含烟市场规模92亿美元，同比+45.7%，增速领先。烟用香精业务受中烟“自主可控”政策影响已充分预期，海外布局迎来收获期，HNB专用香精与口含烟食品级技术协同切入海外供应链。烟草薄片业务，印尼基地3000吨产能26年加速爬坡，跻身全球前三烟草客户体系；爆珠业务，行业龙头曼氏核心专利到期后供应链替代窗口打开。
　　非烟业务矩阵协同发力。非烟业务涵盖香精及食品配料、香原料和调味品。①香精及食品配料中，食品用香精及食品配料与亿滋合作约20年，深度参与奥利奥、趣多多、太平苏打和闲趣等产品开发。其中大健康业务与诺特兰德母公司斯伯特合作开发柠檬酸钙产品，协助客户打造新大单品。此外，日化香精通过琥珀股份跻身本土前三，持续推动缓释微胶囊技术落地，延长香气释放时间并改善留香效果，带动产品向高附加值方向升级。②香原料业务加强核心原料自主供应，既能保障供应链安全和产品品质，也有助于降低原料价格波动带来的成本压力。③嘉豪食品调味品业务经营稳健，提供稳定支撑。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司26-28年整体营业收入分别为42.4/50.9/58.6亿元，同比分别增长21.8%/20.1%/15.1%；经调营运利润分别为5.8/7.8/9.0亿元；归母净利润分别为3.6/5.1/6.0亿元，26年恢复增长，2027-2028年同比分别增长42.1%/18.0%。公司烟用爆珠、HNB薄片等高附加值业务进入放量阶段，给予27年26XPE，按照2027年归母净利润5.1亿元，目标价为4.54港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　政策波动风险；新型烟草渗透率缓增风险；行业竞争加剧风险，商誉及资产减值风险。