行业：总量趋稳后，利润池是否向头部企业集中？行业总量趋稳并不意味着龙头机会减弱，相反在调味品这样一个5113亿元的大市场中，核心变量已由需求扩量转向利润池再分配。一方面，行业集中度仍偏低，据Frost & Sullivan，2025年我国调味品市场规模为5113亿元，预计2025-2030年CAGR为6.2%；但当前中国调味品CR5仅20.1%，显著低于美国/日本/韩国等成熟市场；另一方面，供给出清已持续发生。2022-2025年行业在业存续企业数量减少6.7万家，而11家A股调味品企业同期利润及现金流增速快于收入，说明高质量客户、渠道和利润正加速向头部企业集中。
　　公司：如何将份额迁移转化为ROE提升？海天味业更有可能承接这部分利润池，核心在于平台化能力而非单一品类优势。公司拥有约300万终端网点，覆盖深度和区域均衡度明显领先；产品端，酱油提供现金流底盘，其他品类与健康化产品贡献更高增长斜率；制造端，灯塔工厂和数字化体系使公司在SKU增多、渠道更碎片化的情况下，仍能维持较低制造费用率和优异库存周转效率。因此，海天味业的份额提升更容易沉淀为利润率、现金流和ROE改善，预计公司ROE中枢有望回归25%以上。
　　未来海天味业有望逐步纳入高回报、平台化与全球化期权框架。海外成熟调味品龙头在利润增速维持10%以上，且增长由海外扩张、品类升级或利润率改善驱动时，市场通常给予25-35倍PE，若增长预期持续上修，估值有望进一步上探。海天味业当前海外业务仍处早期，中期看，若东南亚产能、渠道与本地化产品逐渐成熟，公司海外收入占比有望提升至10%-15%；长期看，若欧洲和更多区域完成复制，海外有望进一步提升公司业绩上限。
　　盈利预测和投资建议。预计2026-2028年，公司营收为312/ 337/363亿元，归母净利润为79/ 88/97亿元，同比分别11.8%/11.6%/10.5%；当前市值对应A股PE估值28.6/25.6/23.2倍，H股PE估值24/22/20倍。参考海外估值定价以及可比公司估值，给予2026年A股30倍PE估值对应合理价值40.34元/股，参考当前H/A溢价率H股合理价值为34.51港元/股，A/H股均给予买入评级。
　　风险提示。消费需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原材料成本波动、食品安全与品牌舆情风险、海外业务拓展风险。