报告导读：
　　全国碳排放权交易市场运行五年，制度体系逐步完善，行业覆盖范围不断扩大，其价格信号、减排激励和资源配置作用正受到更多关注。
　　“碳经济”系列立足中国经济社会绿色低碳转型，研究碳排放约束如何影响经济运行和资源配置，并由此延伸至发展方式、能源转型、产业竞争、企业经营和金融决策。本篇作为系列首篇，以全国碳市场上线交易五周年为节点，回顾五年建设进展，分析市场运行中仍待解决的问题，并展望下一阶段的发展方向。
　　投资要点：
　　全国碳市场已形成以CEA强制履约为核心的多层次框架。2025年全国碳市场纳入配额管理的重点排放单位增至3,378家，2024年度应清缴配额约81.94亿吨二氧化碳当量（CO2e），清缴完成率约99.99%。全国温室气体自愿减排市场提供现行不超过应清缴量5%的抵销选择，地方试点管理部分尚未被全国碳市场覆盖的排放源并承担制度试验，碳金融则围绕配额和减排量提供融资、交易与风险管理服务。
　　四个履约周期显示，年度配额方案决定市场净缺口，历史库存和结转规则影响可售供给，履约安排决定市场活跃期，CCER价格、交易结构和政策预期则影响替代需求与远期判断。前三个履约周期成交均价逐步抬升，2025年扩围首年成交放量、价格回落，2026年上半年价格有所修复。我们预计，2026年下半年全国CEA全市场成交均价中枢约为84—90元/吨，综合收盘价运行中枢约为86—92元/吨。以2026年下半年综合收盘价中枢89.36元/吨为起点，2030年宽松、基准和改革情景下的综合收盘价分别约为130元、180元和300元/吨。
　　扩围对四行业的影响存在明显差异。发电行业盈缺主要取决于同类机组的排放强度、煤耗和供热效率，钢铁行业现阶段重点考核烧结和炼铁工序，水泥行业以熟料生产线为配额单元，铝冶炼则聚焦铝电解直接排放。碳金融方面，质押、回购和证券化已在地方市场或个别项目落地，但在金融机构尚未普遍获准直接参与全国CEA交易、标准化期货和期权尚未挂牌的条件下，现阶段仍以碳资产估值、履约管理、质押融资顾问和ABS结构设计等服务型业务为主。
　　政策展望方面，下半年重点跟踪三类催化：一是监管已明确年内引入首批金融机构入市；二是有偿分配与配额总量动态调整机制逐步细化；三是碳排放权期货等风险管理工具有望进一步推进。三者共同决定碳价能否从反映当期配额松紧升级为引导长期减排投资。
　　投资机会集中在四个方面：其一，关注高碳行业低碳生产龙头。重点看钢铁铁前工序效率与氢冶金/废钢电炉布局、水泥熟料能效与替代燃料、电解铝绿电占比与阳极管理；其二，关注碳计量与监测核查服务。月度存证和数据质量监管将增加计量、核算核查和碳数据系统需求，该环节对碳价的直接依赖相对较低，需求确定性相对较高；其三，若首批金融机构年内如期参与全国碳市场交易，持牌券商与银行或将率先受益；其四，关注CCER项目开发与深度减排技术。新机制CCER登记交易、方法学扩容，利好具备项目资源与签发能力的业主，以及单位减排成本可控、下游订单明确的减排技术。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策推进节奏及力度与预期存在偏差的风险；数据与模型风险；国际规则变化风险；市场流动性风险。