核心观点
　　油运：美伊冲突演变为双咽喉封锁，持久的和平协议是原油产量和出口正常化的前提。上周美伊军事冲突仍在扩大。美国连续多夜打击伊朗的海军、导弹、防空和沿岸设施，并逐步扩大到桥梁、通信、交通和水务等基础设施；伊朗则继续攻击海湾国家境内的美国军事目标和霍尔木兹海峡内船舶。上周霍尔木兹海峡通行量维持低位，约10-20艘/日，基本回到海峡封锁时期通行量水平。同时，胡塞武装宣布立即对沙特实施“海上封锁”，禁止沙特相关货轮通过。据Clarksons，曼德海峡油轮通行量从4-6月的3艘/日下降至1艘/日。美伊冲突从霍尔木兹海峡单一海峡封锁升级为双咽喉封锁。当前海峡通行仍存在安全、保险、航线及通航管制等不确定性，而海峡通行量或随美伊谈判推进而逐步恢复至正常水平。未来海峡开放节奏将取决于美伊何时结束冲突。我们认为，持久和平协议仍是产量和出口正常化的前提。据路透社，目前外交渠道尚未完全关闭。7月24日，特朗普称美伊仍在谈判，但伊朗尚未准备好达成协议。中国随后推动巴基斯坦重启斡旋，不过巴方认为，停止攻击沙特及其他海湾国家是恢复谈判的前提，短期突破难度仍高。上周中东—中国VLCCTCE小幅提升至38万美元/天，而美湾、西非小幅回落，美湾—中国回落至10.2万美元/天，西非—中国回落至9.7万美元/天；小船因曼德海峡封锁而普涨，苏伊士型船TCE上升至15.3万美元/天，而阿芙拉型船TCE上升至约10.9万美元/天。
　　若曼德海峡完全封锁，绕行将显著提升油运吨海里需求。霍尔木兹海峡封锁后，沙特原油出口大多依赖位于红海的延布港通过曼德海峡持续出口至亚洲。若曼德海峡完全封锁沙特相关船只，延布港出口的原油或将向北经苏伊士运河绕行。由于运河的限制，原油出口只能通过苏伊士型及以下船型运出苏伊士运河后转运至VLCC运往亚洲或用VLCC在红海内的埃及口岸卸载部分原油，待通过苏伊士运河后在地中海的埃及口岸再装回卸载货物。这对原油运输效率影响极大。据Clarksons测算，若仅50%延布港原油通过绕行方式出口，将提升全球原油运吨海里5%。目前，据路透社，有两艘中国籍油轮已通过曼德海峡，故实际影响程度取决于胡塞武装的封锁执行规则。
　　未来若海峡开放，需求端增量主要来自两个方面：1）战略库存回补。全球库存持续消耗，库存回补对海运量的提振效果取决于通过海运回补的比例。日韩及欧盟等原油消费国的库存回补需通过海运进口，有望直接带动油运需求。2）能源安全担忧下的超额补库需求。本次霍尔木兹海峡通行受阻，显著提升了传统能源消费国对能源安全的重视程度，有望驱动超额补库。
　　我们认为，伊朗制裁解除将同时影响油运供需，并提振产能利用率。1）需求端：若美国和伊朗谈判推动石油制裁实质性解除，伊朗原油产量存在较快修复空间，同时有望显著提升伊朗原油海运出口量。2）供给端：若未来对伊朗制裁解除，部分影子船队老船有望拆解退出，从而对冲未来供给增量。
　　投资建议与投资标的
　　关注能源安全担忧下超额补库需求与伊朗期权的兑现。2025年原油增产、制裁持续驱动行业景气显著提升。2026年以来Sinokor的VLCC收购活动，显著提升行业集中度。美以冲突带来需求意外，短期景气取决于美伊何时结束冲突，中期维度在冲突爆发期间，若产油设施未被大规模破坏，能源安全担忧而引发的超额补库或将推动油运需求上行对冲供给增量。同时伴随冲突逐步走向结束，若未来对伊朗制裁取消，伊朗原油或有望回归合规市场，行业或有望加速老船拆解。我们预计油运供需将有望继续改善，带动景气继续上行。推荐标的：招商轮船(601872，买入)、中远海能(600026，买入)。相关标的：招商南油(601975，未评级)。
　　风险提示：经济波动风险、地缘局势、油价风险、安全事故等