贵金属：三重递进的强美元逻辑压制贵金属，美伊持续军事冲突为贵金属带来双重影响，美国继续加征关税延续了全球贸易的不确定性，静待年内拐点。展望未来，AI通胀和美国财政端有望继续创造黄金的利多环境，建议关注深度调整后的贵金属权益市场布局机会。
　　（1）美伊战争爆发以来，市场已逐渐经历了三重递进的强美元逻辑，贵金属被显著且持续压制。
　　第一重逻辑：战争一度拉升油价，促使对外能源依赖度较高的国家和地区被迫持有更多美元流动性（包括出售黄金等），使得美元走强。
　　第二重逻辑：油价走高拉升通胀，市场从预期美联储降息转为加息，配合美联储官员鹰派发言，进一步吸收非美流动性，美元走强。
　　第三重逻辑：在市场充分定价美联储加息的背景下，美国依靠AI产业高额投资、大规模政府退税、世界杯效应等，在5月及之前录得超预期的GDP增速、就业数据、PMI数据和零售数据，使得市场上“美国例外论”再次出现，进一步促使美元走强。
　　（2）本周美伊军事冲突持续，为贵金属带来了双重影响，重点关注油价走势；此外，美国继续加征关税延续了全球贸易的不确定性，但初请失业金人数下降对冲了利好影响；静待下半年美元走强逻辑的松动，进而有望带来贵金属的行情拐点。
　　本周美伊军事冲突持续。特朗普称美方正与伊朗谈判，但不排除加大军事打击；伊朗则再次警告美军将实施对等报复；此外，本周胡塞武装袭击红海沙特油轮，沙特主导的多国联军则对荷台达胡塞武装军事据点实施打击。霍尔木兹海峡航运现状可概括为：航道通行并未中断，但航运环境高度紧张，持续面临军事力量与航运博弈压力，未恢复正常运营状态。
　　中东局势为贵金属带来双重影响：1）在美国6月通胀缓和以及全球原油库存韧性的背景下，中东冲突使得贵金属的避险属性凸显，叠加空头回补和ETF流入的力量，带动了本周金价反弹。2）但另一方面，本周一度再次破百的原油价格又推升通胀预期，支撑美债收益率和加息预期（当前CME显示美联储年内至少加息1次的概率近100%），持续强化美元走强的前两重逻辑，压制了贵金属本周的反弹力度。
　　全球贸易不确定性仍存，但美国初请失业金人数下降对冲了贵金属避险属性的利好影响。1）本周美国宣布对数十个国家和地区加征10%至12.5%的关税，以替代即将到期的全球进口关税。2）截至7月18日当周，美国初请失业金人数18.7万人（预期21.2万人、前值由20.8万人上修至20.9万人），创下1969年9月以来最低水平。
　　然而，我们依然认为美联储年内实际加息概率较低，其态度转向有望在下半年出现。首先，美国通胀数据已经发生实质性降温；其次，虽然美伊冲突再起，但油价距离前高尚有较远距离，各国原油库存的韧性较强。后续若通胀中枢持续回落、市场修正美联储年内的加息预期，上述美元走强的第一、第二重逻辑或有松动。此外，美国“惨淡”的6月非农数据、严峻的高额利息问题、消费者信心问题、居民储蓄与违约问题等依然存在，上述美元走强的第三重逻辑也会在26H2面临挑战。
　　（3）而将目光放远，即使进入加息周期，但美联储加息≠黄金熊市，AI在发展阶段也可以成为黄金的朋友。
　　美联储开启加息周期=黄金进入熊市的逻辑链条是片面的，历史上多次出现过EFFR与金价同涨的区间，如1972-1974年、1977-1980年、2004-2007年等，上述区间也伴随着美国通胀的持续上行。换言之，通胀本身其实是黄金的朋友，待到加息周期开启后若仍难以遏制通胀，黄金的表现会非常亮眼。
　　而加息难以遏制通胀，往往出于：1）通胀来自外部冲击或信用问题，但彼时的经济环境难以支撑陡峭加息，或者必须辅以较宽松的财政政策。2）通胀来自非常旺盛的需求端，加息难以对经济迅速降温，全球商品繁荣。
　　因此对于黄金而言：1）若美国信用和经济问题加剧，叠加逆全球化带来的冲击，进而出现通胀中枢上移+财政被迫宽松，届时即使美联储处于加息周期，黄金也有望与利率同涨。2）若AI技术发展可带领全球进入新经济周期，但其从供给侧带来的技术通缩是偏长期的叙事，短期需要付诸的行动是高额资本开支与政策资源倾斜（如财政端的流动性投放等），进而从需求侧带来相关行业通胀；若将AI类比本世纪初入世的中国，参考2004-2007年，黄金的涨幅也可非常亮眼。
　　（4）贵金属核心观点：
　　短期来看，市场已经按照“加息+缩表”先行定价，美元走强动能层层叠加，对贵金属形成压力。但我们认为伴随通胀回落、美国经济数据疲软，美联储年内态度并不会极端鹰派，美元走强逻辑也有望在26H2松动，或为金价反弹埋下伏笔，而前期超跌的权益板块有望先行走强。
　　长期来看，关注通胀中枢与美国财政端的变化，我们认为美联储加息≠黄金熊市，AI在发展阶段也可以成为黄金的朋友。
　　综上，在市场关注核心从美联储“不降就是加”转为“不加就是降”后，我们认为有望看到流动性紧缩的超预期缓解，并继续看好贵金属中长期走势。建议关注业绩释放稳定、自身质地优秀、成长潜