化债收官期的博弈，如何看待新政影响？--债券研究周报
　　分析师：颜子琦S0350525090002分析师：杨佩霖S0350525100004
　　本篇报告解决了以下核心问题：1、分析近年来城投债发行期限趋势，梳理当前仍靠短债滚续的城投主体，关注弱资质主体的偿债能力。2、分析近年来城投债融资趋势，梳理本轮化债以来仍在新增债券规模的主体，关注相关主体的债券余额压降的压力。3、分析近期城投债融资新政的影响，一方面是中长期投资逻辑的调整，另一方面则是短期风险防范需要。
　　近段时间关于城投债的监管政策频出，一方面增加对短久期城投债的发行约束，另一方面对城投债余额采取“限额”管理。从影响来看，两类政策共同指向城投债券融资环境的收紧，因而对城投来说，是否有足够的资金满足到期偿付需求，或能否通过其他融资渠道实现债务的到期接续，将决定后续各类城投所受影响的程度。本篇报告将从上述维度出发，梳理依靠短债滚续，或在余额管理模式下存在规模压降压力的主体。
　　投资要点
　　哪些城投仍靠短债滚续？——近年来，城投债发行期限系统性拉长，2024年至2026年上半年整体步入“3”时代，但从结构和主体来看，仍有部分区域或主体，存在短债发行占比偏高的情况。我们重点关注2024至2026年上半年发行过债券的城投主体，测算2年期以内的短久期债券发行占比，结果显示有43家城投2年期以内占比超80%，其中弱资质主体占比较高，其在债市融资环境边际变化时，可能会受到更加明显的冲击。
　　哪些城投仍在新增债券？——2023年下半年开启的本轮化债周期使得城投债由此前的增量市场转为存量市场，但内部仍存差异，不同隐含评级在观测区间内的累计净融资走势存在分化，高等级维持净融资，中等评级增长停滞，而弱资质主体处于净偿还态势。尽管如此，仍有部分主体近年来实现债券规模的增长，据统计，截至2026年6月30日，共有1356家主体的城投债余额较2023年3月31日有所增长。分债券类型看，银行间债券与交易所债券余额增加的主体中，AA+等级的占比最高，分别有441家与573家，AA主体的数量均较低，分别为249家与247家，而企业债方面则以AA等级为主，共80家AA主体余额增加。
　　如何看待政策影响？——我们认为此番调整对城投债中长期投资逻辑的影响更为深远，在短久期债券供给面临收缩压力的情况下，城投短久期下沉的策略空间与收益均有压降的可能，久期策略的必要性与重要性均在提升，城投主体的信用资质将重回定价主线。后续来看，我们认为短久期债券的稀缺性将进一步提升，中低等级具备利差优势的品种将迎来需求侧的利好，但同时也要防范因政策调整带来的增量偿债压力，整体上不建议在中长久期维度采取信用下沉策略，建议综合个券流动性、主体信用资质、特殊条款等因素，挖掘3至5年期中高等级城投债的配置机会。
　　风险提示：信用债流动性风险、信用债违约风险、资金面超预期风险、经济基本面超预期风险、海外不确定性因素风险、信用债估值波动风险。