核心观点
　　青松股份核心业务主体诺斯贝尔聚焦化妆品ODM，已走出困境并进入盈利释放期。短期看，中型国货与国际客户导入、面膜结构优化叠加产能利用率爬坡，经营杠杆推动利润率弹性大于单纯放量；中长期看，公司契合美妆快反与国货崛起，合规与研发能力在本土可比样本中相对完整，有望沿韩国ODM平台化路径成长为国货美妆制造产业底座。
　　摘要
　　公司概况：青松股份以全资子公司诺斯贝尔为经营主体，构建制造+原料+检测一体化ODM能力，产品覆盖面膜、护肤、湿巾，服务国内外品牌客户。2025年公司营收22.19亿元，同比+14.4%，归母净利1.53亿元，同比+180.2%；2026Q1实现营收4.80亿元，同比+14.7%，归母净利0.22亿元，同比+1048.1%。2025年面膜收入占比约48%、同比+30%，护肤稳健、湿巾占比下行。公司无实际控制人，核心资产为诺斯贝尔，管理由诺斯贝尔创始团队主导。
　　行业分析：
　　中国美妆已转入高质量发展阶段，2025年规模约8225亿元、同比+6.2%。代工（OEM+ODM）市场持续扩容，但ODM格局仍分散，呈“两超多强、长尾并存”，国际代工龙头科丝美诗中国工厂营收规模约31亿元人民币，诺斯贝尔以22亿元规模紧随其后，单家市占率不超过5%。中国化妆品备案数维持高位、品牌CR10趋稳，竞争体现为高频上新与快反。监管强化注册人/备案人责任后，研发、合规、柔性制造一体化ODM更具战略价值，路径与韩国品牌轻资产化、制造平台化同构。
　　公司亮点：
　　①困境反转。诺斯贝尔2024年扭亏，2025年营收22.11亿元、归母净利2.02亿元，毛利率20.3%、净利率9.1%。②客户与结构。中型国货与国际客户持续导入，面膜带动毛利率修复至20.6%。③产能爬坡。整体产能利用率远未饱和，经营杠杆打开利润弹性。④合规与研发。本土可比样本中认证链条与规模化研发、配方资产披露相对完整。短期驱动为服务品牌高增并释放利润率；中长期服务国货崛起与美妆快反，有望对标韩国ODM巨头平台化成长路径。
　　投资建议：
　　预计青松股份2026—2028年营业总收入分别为24.50亿元、26.46亿元、28.12亿元，分别同比增长10.4%、8.0%、6.3%；预计公司2026—2028年归母净利润分别为1.84亿元、2.24亿元、2.60亿元，分别同比增长20.3%、21.7%、15.7%，对应PE分别为16.4倍、13.5倍、11.6倍。公司短期驱动为服务品牌高速增长，并通过经营杠杆实现利润率快速释放，2025年业绩拐点已现，面膜高增、护肤提速、湿巾主动出清后结构更优，毛利率与净利率进入上行通道；中长期则服务国货崛起，契合美妆快反趋势，有望对标韩国ODM巨头的平台化成长路径。首次覆盖给予「增持」评级。
　　风险提示：
　　下游需求与客户订单波动、行业竞争与产品结构集中、产能利用率与成本波动、监管合规与出口业务、公司治理与资产减值风险等。