投资要点：
　　在当前时点看巨人网络，《超自然行动组》运营稳健、持续兑现业绩，叠加《征途》IP系列、《球球大作战》长线运营，基本面确定性强；同时估值处于历史区间底部，在基本面兑现和AI应用产业催化下，向上弹性大。
　　《征途》IP构成公司业绩基本盘。“征途”系列历经二十年长线运营，已形成较强用户壁垒与付费韧性，2023年《原始征途》上线首月流水突破3亿元，2024年以来小游戏版本进一步打开用户增量与流水空间；《原始征途》小游戏2025年累计新增用户突破3000万、月流水稳定在1亿元左右，《王者征途》小游戏2025年吸引超2700万新增用户、全年贡献流水破7亿元。我们认为，“核心手游+轻量化小程序”的双场景布局强化了老IP商业化效率，《名将杀》《五千年》等新品梯队则为国战及策略品类拓展提供潜在增量。
　　《超自然行动组》是公司当前最核心的业绩弹性来源，体现巨人在休闲竞技赛道的可复制能力。产品通过社交向“搜打撤”玩法、中式微恐与整活风格、女性化用户定位，实现对休闲化、社交化和审美消费趋势的精准匹配；2026年2月DAU突破千万，成为少数大DAU产品。同时，《超自然行动组》在未强依赖安卓联运渠道的情况下，通过社媒裂变、内容运营与精准投流实现破圈，后续内容深化、皮肤商业化、UGC社区建设及港澳台、日韩等市场出海，有望继续打开产品生命周期与流水空间。
　　“AI+游戏”进展是公司重要的估值变量。公司自2019年起布局AI，已形成涵盖GiantGPT、百灵、CodeBrain、巨人摹境、千影等工具和模型的体系化能力，既服务研发提效，也逐步进入玩法创新阶段；《超自然行动组》则在千万DAU级产品中将AINPC嵌入核心闭环，上线一周AI对局参与人数破2500万次。我们认为，AI对游戏公司同时作用于研发效率、用户体验、使用时长和后续内容供给，打开游戏板块估值弹性。
　　盈利预测与估值层面，公司进入《超自然行动组》驱动的利润释放期，当前估值仍具备修复空间。预计公司26/27/28年收入为91.36/101.41/111.55亿元，归母净利润为43.71/49.11/53.63亿元，根据2026年7月15日股价对应26/27/28年PE为12.9x/11.4x/10.5x，维持“增持”评级。
　　风险提示：重点游戏表现可能不及预期，投资相关收益不及预期，单一游戏占比过高风险。