投资要点：
　　点评：公司2025年及2026Q1业绩连续超预期，随着《超自然行动组》全球发行落地及AI玩法持续创新，公司有望从国内游戏龙头向全球化、AI驱动的数字娱乐平台迈进，估值中枢具备提升空间。
　　业绩超预期，盈利能力持续优化。公司发布2025年年报及2026年第一季度报告。2025年实现营业收入50.47亿元，同比大增72.69%；归母净利润为17.55亿元，同比增长23.13%；毛利率达到91.03%，同比增加3.69pct。销售/管理/研发费用率规模效应控制有效，同比均有所摊薄，分别为33.91%/4.72%/16.69%。2026Q1保持高增的态势，营收23.29亿元，同比增长221.70%；归母净利润10.80亿元，同比增长210.58%。2025年末合同负债为17.10亿元，2026Q1合同负债达到21.13亿元，均主要为《超自然行动组》递延收入增加所致，为未来业绩持续释放筑牢基础。
　　《超自然行动组》成为核心增长极，暑期与出海表现值得期待。自2025年1月上线后，该游戏迅速成为现象级产品，截至2026Q1累计注册用户超2亿、累计流水突破50亿元；原生AI玩法“AI假人”参与对局超4亿场，生成AI假人超29亿，验证了AI驱动的商业价值。2026年4月30日开启“摸金节”活动，根据点点数据《超自然》冲上iOS畅销总榜第14，iOS游戏畅销榜第9。2026年暑期档值得期待，7月初《鬼吹灯》联名地图将上线。出海方面，5月27日海外版《TombBusters》正式登录美国、日本、韩国市场，上线首日冲上iOS游戏免费榜日本第3、韩国第7。截至6月14日，位列日本iOS游戏免费总榜第78、家庭聚会游戏免费榜第2，家庭聚会游戏畅销榜第2。
　　“征途”系列小程序稳健增长，AI全面赋能，新品储备丰富。2025年，《原始征途》小程序月流水重回1亿元，《王者征途》年流水破7亿元，全系累计流水超300亿元。公司已将AI深度嵌入研运全流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%。卡牌游戏《名将杀》月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式上线推广，有望提供新增长点。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2026-2028年营业收入为94.25/105.71/115.14亿元，归母净利润分别为43.56/49.64/54.56亿元。给予“增持”评级。
　　风险提示：新游流水不及预期，出海业务拓展受阻，行业政策监管趋严