★上半年尿素需求节奏略有前置，全年需求增速预计回归至5%附近
　　上半年受益于内外价差高企、肥种间比价优势以及变相出口等因素，春耕阶段尿素需求呈现双位数增长。而下半年尿素需求延续高增难度较大。一方面，季节性上农业需求量级环比走弱、主粮作物价格也呈现回落态势，同时复合肥环节上的高氮肥生产整体前置且出口仍然受限，农需增长预计回归常态化。另一方面随着工业出口订单的转弱而地产竣工端尚未出现拐点信号，板材厂等相关下游开工预计弱稳运行，三聚氰胺及脲醛树脂需求波动则预计降低。全年尿素需求增速预计回归至5%附近。
　　★新产能预期下供应端压力不减，关注潜在出口新配额及实际流速
　　上半年尿素企业生产积极性较好、日产维持高位。虽然煤价及气价中枢整体有所抬升，但技改后的固定床装置现金流成本线尚未被击穿，工厂去主动降低开工负荷的概率仍然较低且存在较多束缚。后续供应减量的兑现需要成本端更深程度以及更长时间的挤压。另外考虑下半年仍有约500万吨/年尿素装置等待投产，全年产量或在7810万吨附近，同比增速预计为7.86%。出口成为缓解供应压力的核心通道。下半年预计将形成更体系化、市场化的出口指导价动态调整机制，同时增加一批新的出口配额为大概率事件。但要注意的是，随着海外装置的复产及尼日利亚等新产能的释放，南美、东南亚、非洲等区域市场竞争加剧。如果后续我国参与印标的量级不及预期，则今年潜在的新一批出口配额的消化难度将明显高于去年，出口市场或重回国内货源低价竞争以挤出海外高成本货源的轨道之中。
　　★总结与展望
　　尿素上半年需求强度整体略超预期，下半年尿素需求增速则预计回归常态化轨道中。同时考虑下半年的新产能投放预期与开工意愿，尿素下半年供需过剩压力将会加大。后续存在潜在新配额发放的可能性，不过量级预计低于300万吨且需关注海外市场对中国潜在新配额的实际承接力度。全年尿素出口量预计低于600万吨，政策端变量预计更多起托底作用而难以扭转供需宽松格局，综合考虑成本端因素对市场心态上的影响，我们预计26年下半年尿素主力合约价格运行区间为1650-1850元/吨。
　　★风险提示
　　煤炭价格波动超预期，出口配额大幅低于预期。