投资要点
　　本轮化债工作推进已近三年，城投债市场的估值体系、供给格局与信用基本面发生了深度重塑，传统基于区域经济实力、财政收入、债务压力等基本面的信用定价体系明显弱化。我们将从区域利差持续收敛、等级利差大幅收窄、期限利差同步压缩三个维度，系统梳理化债周期中城投债定价逻辑的重构，并对2027年6月关键节点前后的市场走向进行推演。
　　区域信用利差持续收敛。化债以来，重点区域短期流动性和再融资压力逐步缓解，区域信用利差整体快速收敛，十二个重点化债省份利差收窄幅度普遍高于经济财政实力较强地区。与此同时，在资产荒背景下，市场对城投债短期信用风险的风险补偿要求下降，区域利差修复与估值交易特征更加明显。不过，区域间绝对利差和融资能力分化仍然存在，未来随着利差进一步压缩，市场关注点有望逐步回归区域基本面和主体资质。
　　等级利差已压缩至近三年低位。当前低等级与高等级城投债之间的利差已处于近三年偏低水平，信用分层对收益率的边际解释力明显下降。一是，市场风险偏好阶段性回升，使得低等级与高等级品种之间的收益差持续收敛；二是，在资产供给收缩背景下，机构配置需求向中低等级品种延伸，推动等级利差进一步压缩。我们认为，本次等级利差压缩主要来自风险溢价下行而非基本面改善；若后续市场环境出现变化，其面临的估值调整压力可能更为突出，等级利差或存在再度走阔的可能。
　　期限利差经历“N型”波动后再度压缩。化债以来，期限利差整体呈现“先压缩—再走扩—再压缩”的走势。2025年初，资产荒驱动期限利差极致压缩；下半年，受股债跷跷板和流动性冲击影响，AAA城投债10Y-1Y期限利差从16BP快速走廓至81BP；今年以来，随着债基赎回潮退去和配置需求释放，期限利差再度压缩，AAA等级5年期、7年期、10年期到期收益率分别下行约22BP、33BP、32BP，中长久期品种下行幅度明显大于短端。
　　后市展望：2027年6月节点前后分化或将加剧。我们认为，随着化债进程步入中后期，市场对短期信用风险的定价逐步趋于稳定，前期推动利差快速压缩的因素或边际减弱。在当前区域利差、等级利差与期限利差均处于历史偏低水平的背景下，进一步压缩的空间相对有限，市场收益来源或将更多转向结构性机会与个券选择。从结构上看，不同资质主体之间的表现或将逐步分化，信用资质与经营质量对定价的影响可能边际提升。
　　风险提示：化债推进不及预期风险；政策支持退坡超预期风险；宏观基本面修复不及预期风险