6月复盘：隔夜行至高位
　　资金利率先上后下，DR001上行至年内高位。DR001在6月初时延续5月中旬以来的快速上行趋势，随后连续十个工作日运行在政策利率上方，这种现象在今年鲜少出现。随后6月下旬DR001转为回落，全月走势呈现倒“V”型。从运行中枢来看，DR001、DR007中枢较5月分别大幅上行11bp、10bp。
　　月初大行净融出反常下滑、季末信贷冲量均对6月资金面产生扰动。6月国股半年转贴利率走势显示信贷投放仍有冲量行为，不过在当前信贷总体不诉诸规模情节的大背景下，季末信贷冲量力度可能弱于往年同期。此外，6月初大行净融出资金规模反常的快速下降至近两年低位，随后在6月中旬才逐步回升；单从资金融出表现来看，这样的降幅可能并非传统的季节性信贷因素导致。与之对应的是6月同业存单净融资规模快速上升，显示大行在缺资金的背景下通过同业存单补充负债，以缓解资金压力。
　　央行释放偏暖信号助力资金面回稳。月中央行对6M买断式逆回购等量续作，并未延续月初3M买断式逆回购的缩量趋势。随后潘行长在陆家嘴论坛上提及两项隔夜逆回购相关政策，释放了较为明确的未来货币政策取向，即维护资金面平稳、低波。月末先是增量续作MLF，后又及时开展隔夜OMO操作，传递出对跨季资金面的呵护意味，资金利率转为快速下行。不过值得注意的是，央行并未公布隔夜逆回购的操作利率，这也符合当前7天逆回购利率是唯一政策利率的货币框架，隔夜逆回购操作更多是在量的层面辅助央行维持关键时点的资金利率稳定。
　　7月展望：资金回归中性
　　7月资金中枢多季节性下行。从资金利率的季节性走势来看，2020年以来7月DR001运行中枢多较6月环比下移，下行均值为3bp。原因在于季初多为信贷小月，信贷投放对流动性的扰动环比下降。
　　当前基本面及通胀对资金面扰动有限。6月PMI回升主要靠外需贡献，内需仍然较为疲。同时，6月价格相关指标价格回落信号增强，上游原材料购进价格同比趋势值可能在7-8月见顶，PPI或也同步转向回落。目前行业中类涨价扩散度距离50%分界值仍有一段距离，尚未能够带动资金利率走高；若后续PPI读数转向回落，对应行业涨价扩散度或也转为下行，对资金面威胁有限。
　　7月资金面的主要扰动或在于政府债供给。测算来看7月政府债合计净融资规模或为1.39万亿，为年内月度净融资规模高位，较6月的9400多亿的净融资规模也明显上升。
　　不过央行大概率会在政府债供给高峰阶段平滑资金面波动。连续4个月缩量后，7月3M买断式逆回购转为增量续作2000亿，释放出的信号意义延续偏暖。回顾今年以来DR001走势及央行对应操作，3月DR001阶段性运行至1.3%下方、随后逼近1.2%，央行从3月开始回收中长期资金，防止流动性过于泛滥；而后6月中旬DR001上行至1.4%上方，央行转为投放中长期资金，并开展隔夜逆回购操作。可见央行对当下资金面的诉求主要是平稳、低波，中长期来看DR001较为合意的运行区间可能在1.3%-1.4%。因此，当前央行对流动性的管控力提升、对资金利率的运行目标也更明晰，若7月资金利率在政府债供给扰动下出现持续走高的现象，央行大概率阶段性加大资金投放量，助力资金面平稳。
　　综上所述，7月资金面的利好因素在于信贷扰动进一步减弱，同时基本面、通胀对资金面的威胁也减小；利空因素在于政府债发行规模环比增加可能对资金面产生阶段性扰动。不过目前央行对流动性管控有效，且诉诸资金面平稳，7月资金利率再现衰退式宽松、或持续运行在政策利率上方的概率均有限，月内DR001大概率运行1.35%-1.4%区间，资金面总体维持中性。
　　风险提示
　　政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。