诺华制药是全球顶尖的创新药企。诺华的业绩阶段性阵痛主因诺欣妥美国专利25年到期，但最严峻的冲击将告一段落，预计公司整体26H2将恢复正增长，2026-28年将有10款新分子递交上市申请，支撑公司业绩接力，预计2026-2030年销售收入实现CAGR5-6%稳健增长。①现有上市药物仍有150-200亿美元的增长空间，其中Pluvicto适应症不断前移，mHSPC预计26H2获批，适应人群大幅扩容；Leqvio预计27年读出心血管二级预防3期数据；②近期上市管线：Remibrutinib获批CSU适应症，Ianalumab干燥综合征3期成功。③重磅临床数据：Pelacarsen预计2026H2读出3期数据，Abelacimab有望27年读出不适合OAC的非瓣膜性房颤卒中预防的3期数据，Del-brax有望通过加速批准路径上市。
　　心肾代谢（CRM）板块已完成从单一核心大品种到多产品梯队协同驱动的商业化结构升级，中长期增长韧性仍然强劲。诺欣妥专利悬崖冲击在25H2开始，有望在26H2开始逐渐温和下滑。诺欣妥美国专利到期对销售额冲击从25Q3开始显现，在欧盟、日本、中国，专利分别延长至2028/2031/2031年。Leqvio已成长为核心增长接力品种，具有半年一次的差异化给药便利性优势。2025年7月FDA标签取消Leqvio需要联用他汀的要求，他汀不耐受人群不再是唯一限定人群，医生可直接首选用药，处方自由度大幅放开。Leqvio预计2027年读出二级预防的3期临床数据，有望进一步提升指南地位。此外，Pelacarsen（Lpa ASO）预计26H2读出3期数据，Abelacimab（FXI单抗）有望27年读出不适合OAC的非瓣膜性房颤卒中预防的3期数据。研发管线中还有Pacibekitug(IL-6)、Farabursen（miR-17）等潜力重磅药物。
　　免疫支柱Cosentyx专利预计2029-2030年到期，Remibrutinib、Ianalumab有望成为重磅药物进行接力。Remibrutinib作为高选择性、共价口服BTK抑制剂，兼具便捷可及性与广谱性的治疗选择，为慢性自发性荨麻疹（CSU）、慢性诱导性荨麻疹（CIndU）、食物过敏（FA）及化脓性汗腺炎（HS）提供了全新治疗路径。其中CSU已获批，CIndU已提交上市申请。预计经风险调整后的销售峰值超50亿美元。Ianalumab是BAFF-R单抗，在多种B细胞驱动的自身免疫病中展现出广谱适应症覆盖潜力。其中干燥综合征已提交上市申请。预计经调整调整后的销售峰值超30亿美元。
　　肿瘤板块目前主要由Kisqali、Pluvicto、Scemblix和Fabhalta拉动，销售峰值分别预期超100亿，50亿、40亿、30亿美元。Kisqali有望成为百亿美金分子，Kisqali是CDK4/6同类最优，早期辅助适应症自24年底获批以来，正处于快速放量增长阶段，26Q1 Kisqali在CDK4/6中已成为销售第一名。诺华Scemblix再次改写CML一线标准治疗，自2024年FDA正式获批一线适应症，26Q1在美国1LNBRx市场份额已达到31%。1L适应症正陆续在各国获批。诺华是全球RLT核药领域行业龙头。诺华Pluvicto是全球首个超过十亿美金级核药单品，预计26H2获批mHSPC适应症，大幅扩大适应人群。
　　神经领域：以Kesimpta为支柱，收购Avidity打开长期展望。诺华神经免疫领域以MS和MG为主要适应症方向：Remibrutinib在多发性硬化（MS）III期数据2026年公布，补体靶点Iptacopan重症肌无力III期结果2027年披露。神经肌肉遗传病以收购Avidity的AOC疗法加强布局，其中Del-desiran（DMPKAOC）、Del-brax(DUX4 AOC）有望销售峰值超10亿美金。
　　盈利预测及估值：预计2026/2027/2028年销售收入为562.5/599.5/631.4亿美元，分别同比增长3.1%/6.6%/5.3%。2026年季度间预计呈现先低后高的增速走势，主因诺欣妥专利悬崖开始于25Q3，预计26H2对增速冲击将逐渐缓和。预计2026/2027/2028年核心净利润为166.6/180.7/195.5亿美元，分别同比增长-4.3%/8.5%/8.2%。对应PE为17x/16x/14x。给予买入评级。
　　风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，销售不及预期风险，专利到期风险。