我们预计蜜雪主品牌4月同店约同比下滑低单位数，5月同比约下滑高单位数，2Q26同店整体降幅约~10%；
　　下滑原因包括：去年外卖补贴高基数、门店加密持续分流、4月天气偏冷与营销错期、产品升级与现磨咖啡改造未形成足够增量对冲；
　　维持盈利预测与买入评级，维持475.40港元目标价，对应22倍2027年P/E。
　　结合近期订单情况，我们预计蜜雪主品牌4-5月同店表现偏弱，4月同店约同比下滑低单位数，5月同比下滑高单位数，2Q26同店整体降幅约~10%。我们认为2Q26表现弱于1Q26的“持平至低个位数增长”的同店表现基本落在市场与公司的预期框架内，并不构成超预期恶化。
　　下滑原因：1）去年外卖补贴高基数：蜜雪今年同店压力主要因为2025年补贴红利透支后的同比回吐。在2025年的平台外卖补贴中，蜜雪是受益最明显的品牌之一，因为其产品价格带集中于5-10元，使用优惠券后消费者实付金额极低，因此订单弹性最大；而2026年的压力主要集中在二三季度，正对应去年补贴拉动最强的时间段。这意味着今年4-5月同店转负的本质是高基数压制了同比，而不是品牌竞争力在一个季度内突然塌陷。2）门店加密持续分流：同品牌门店持续加密带来分流效应，当品牌进入4万店量级后，增量开店对系统收入仍有贡献，但对老店同店的挤压会更直观，尤其在低线城市密集布点阶段更容易出现店铺半径重叠。3）4月天气偏冷与营销错期：4月南北方气温低于去年同期，且雨水偏多，对冷饮消费天然不利；同时，去年4月有一轮营销活动，而今年活动更多放在5月，形成了同比营销的错期。这意味着4月的数据不能机械外推全年，但也解释了为什么1Q26尚可，4月单月突然转差，因为天气和活动节奏会把高基数的压力进一步放大。4）产品升级与现磨咖啡改造未形成足够增量对冲：蜜雪2026年的经营重点已从激进扩店转向产品升级、冷链投入、数字化升级与单店效率提升，这会对利润率形成一定压力。公司今年的策略重点并非继续用高开店增速换增长，而是转向单店经营质量修复。
　　我们认为当前估值已经部分计入了2026年同店承压的预期。2Q26同店下滑已定，未来需持续关注：一、3Q26高基数期下持续恶化的程度，如果恶化幅度超预期，则需重估公司全年盈利预期；二、4Q26在相对低基数下能否回到持平或正增长。如果二三季度只是补贴红利回吐，那么估值压缩空间有限；反之，如果4Q26仍无法修复，则说明问题已从“同比基数”转向“门店密度与品牌效率”的结构性下行。我们倾向于把当前4-5月弱同店定义为预期内的阶段性压力，而不是趋势性失速。短期难有同店催化，真正的验证窗口在3Q26末到4Q26初。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，维持475.40港元目标价，对应22倍2027年P/E：我们暂不调整盈利预测，预计2026-28年营收分别同比增长11.6%/ 10.5%/ 9.4%至374.4/ 413.7/ 452.6亿元；预计归母净利润分别同比增长10.6%/ 10.8%/ 9.9%至65.1/ 72.2/ 79.3亿元。我们继续给予蜜雪集团22倍2027年P/E，维持目标价475.40港元不变，较目前股价仍有84%上升空间。风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧。