摘要
　　中国经济仍在转型，转型意味着AI和高端制造等新动能需要逐步取代房地产和基建等旧动能，这时将出现两个现象：
　　其一是经济总量承压，势大力沉的房地产拖累家电、家具、黑色金属、机械工程等产业，还影响地方财政，进而影响地方政府发展经济的能力，新动能增速较快，但难以完全对冲旧动能下滑带来的增长缺口。（详见《中国新旧动能转换到了什么阶段？——转型中国系列之一》）
　　其二是经济结构分化，包括供需间分化、行业间分化、地域间分化、群体间分化，导致不同群体对经济增长的感受冰火两重天、宏微观背离。
　　从供需看，新动能是资本密集、技术密集，对劳动力的吸纳有限。一方面,凭借更高的生产效率,其供给非常旺盛;另一方面,由于就业吸纳能力不足,居民收入和需求相对疲弱,由此形成供需分化。这要求推动中国经济从供给促进型的制度体系转向需求促进型。
　　从行业间看，AI、集成电路、新能源汽车行业的生产、投资和出口明显好于房地产、家电家具、燃油车等传统动能。
　　从群体间看，不同行业与岗位的就业直接决定了收入与财富的分野，旧动能释放出的劳动力难以融入新动能，于是新旧动能所处行业的就业与收入出现分化，一边是求职困难、一边是高薪招人；AI时代的造富能力、岗位替代能力，远超房地产时代，这要求财税制度加快构建适配的财产税、超额利润调节税等制度完善收入和财富分配。
　　从地域间看，一线城市与低能级城市聚集人才等生产要素的能力截然不同，广大中西部和县域经济发展亟需找到新的出路，这对于中西部和县域财政产生重大挑战，这要求财政转移支付制度做出重大调整。
　　5月经济数据呈现更加鲜明的结构分化：生产好于需求、外需好于内需、服务消费好于商品消费、新动能好于旧动能。
　　1）表现较好的指标包括：生产和出口保持韧性，新动能继续壮大。生产端，5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，较4月加快0.4个百分点，高技术制造业增加值同比增长15.1%，1—5月贡献了近四成的工业增长。出口端持续高增，5月出口同比增长19.4%，集成电路和自动数据处理设备出口分别增长110.9%和66.1%，合计贡献近一半的出口增量。
　　2）表现较差的指标包括：内需偏弱，社零消费与制造业投资同比由正转负，社零消费自2023年以来首次转负、制造业投资自2021年以来首次转负，是5月最受关注的两个变化
　　其一，社零转负主要受可选与耐用品拖累。5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，下行集中在汽车、家电、家具、建材、金银珠宝等品类。背后是四方面因素叠加：去年同期高基数、地产销售偏弱拖累家居家装链条、以旧换新政策导致需求提前释放后自然回落、金价回落抑制购金需求。整体看，消费压力主要来自商品消费，服务消费相对有韧性。1—5月，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%，其中服务零售额增长5.4%，明显快于商品零售额的1.2%。
　　其二，制造业投资转负反映“生产强、利润弱、扩产谨慎”的问题较为突出。1—5月制造业投资同比下降0.4%，但同期生产端并不弱。这一背离可理解为三重信号：一是不少装备制造行业出现增产不增收、增收不增利，企业对未来需求和利润预期更趋谨慎；二是制造业内部新旧动能分化加剧，资金继续流向AI、算力、电子、航空航天等高景气方向，传统制造行业明显收缩；三是投资正由“规模扩张”转向“结构升级”，设备工器具购置、知识产权产品投资均增长9.3%，“提质增效”特征突出。
　　其三，房地产仍是内需的重要拖累项，呈现“价格局部企稳、投资销售偏弱”的特征，一线城市价格企稳与低能级城市高库存低需求的形势有本质区别，广大低能级城市压力仍存。一方面，5月一线城市新房、二手房价格环比分别上涨0.2%和0.4%，边际企稳；另一方面，全国房地产销售面积、销售额、房地产投资同比分别为-13.2%、-9.3%和-24.4%，降幅较4月继续扩大。前者反映核心城市供需关系改善，后者反映全国层面库存去化、房企资金和投资意愿仍未明显改善。
　　展望下一阶段，中国经济仍有平稳运行基础，但仅靠生产和出口托底难以形成更稳固的内生复苏，后续宏观主线应从“稳生产、稳外贸”进一步转向“扩内需、稳预期、促循环”，收入分配改革仍是一切的基础。内需能否真正提振，关键要看三条链条能否重新打通：居民部门“就业稳定—收入改善—消费意愿提升”、企业部门“需求回暖—利润改善—资本开支扩大”、房地产“房价企稳—销售改善—投资扩大”。
　　风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期