摘要
　　2026年4月中央政治局会议定调“努力稳定房地产市场”。今年以来，一线城市二手房房价环比由跌转涨，交易量同比回升，市场对房地产企稳的预期有所升温。但全国房地产投资降幅扩大，房地产销售和低能级城市房价仍未止跌，各方对房地产走势判断分歧显著。在此背景下，本文基于A股和港股152家房地产上市公司（不含已退市及暂缓披露房企）2025年年报数据，梳理房企当前经营困境与债务现状，以期为准确研判地产形势和进一步优化政策提供数据支持。
　　一、上市房企经营特征：销售、盈利低位运行，现金流净额连续五年为负，分化加剧
　　1、销售：2025年房企营收降幅边际收窄，但业绩储备（预收账款）大幅萎缩，增长后劲不足。从年度营收来看，全年样本房企实现营业收入3.55万亿元，同比下降17.6%，较2024年21%的跌幅有所收窄，但房企销售仍处于下行通道。从业绩储备来看，2025年末，样本房企合同负债余额2.04万亿元（房企预收而尚未交付的购房款），同比大幅下降31%；合同负债对营业收入的覆盖倍数仅为0.57，远低于2022年高点的1.01，或预示未来1—2年房企营收结转空间受限，业绩增长仍面临较大下行压力。
　　2、盈利：房企主营业务的盈利困境尚未扭转，但“账面亏损”有所减轻，源自上市房企债务重组实质性推进带来的非经常性收入。一是毛利率持续走低。2025年样本房企整体毛利率降至11.8%，创下历史新低，主要受到降价促销、历史高地价项目集中结转的双重挤压。二是行业大面积亏损的格局未有改观。2025年净亏损房企占比达60.5%。受土地储备、存量物业价值缩水影响，房企资产减值损失大幅增长，持续侵蚀盈利空间。三是净利润虽连续三年为负，但2025年债务重组有实质进展，推高非经常性收入。2023—2025年样本房企持续整体净亏损，2025年净亏损2333亿元，较2024年减亏1560亿元；2025年净利率为-6.6%，较2024年回升2.5个百分点。亏损收窄主要源于出险房企债务重组产生的非经常性收益，并非项目经营基本面实现修复。2025年，样本房企非经常性损益合计达4561亿元，创下历年新高，相当于全年营业收入的12.9%。
　　3、库存：存货规模显著压降，主要由资产减值驱动；库存周转效率未见明显改善，销售端拉动作用有限。一是存货规模显著压降。2025年，样本房企存货余额同比下降15.7%，存货占总资产比重下降2.7个百分点至38.4%。受房价持续低迷影响，存量项目资产价值缩水，房企加大存货及资产减值计提力度，主动化解历史高成本土地、低效项目形成的资产包袱。二是库存周转效率未有明显提升，行业整体去化节奏偏慢。2025年样本房企存货周转率为33.7%，存货周转周期达35.7个月，与2024年基本持平，库存压力主要集中在三四线等购房需求支撑不足的城市。
　　4、现金流：房企现金流净额连续五年为负；经营和投资现金流改善有限，但筹资现金大幅净流出。2025年，样本房企整体现金流净额为-1770亿元，连续第五年净流出；全年共有107家房企现金流净额为负，占比70%。一是经营活动全面收缩，现金流入与流出同步缩减。2025年样本房企经营活动现金流净额为4008亿元，与上年基本持平。房企普遍采取“以销定支”模式，销售回款与项目施工支出同步收缩。二是投资端净流出1024亿元，较2024年增加近100亿元。头部房企加大核心城市拿地、并购布局力度，投资支出有所回升，但全行业房地产开发投资、新开工面积仍延续收缩态势。三是筹资端现金大幅净流出，融资难题仍是制约房企现金流改善的核心因素。尽管房地产融资协调机制发挥托底作用，但房企自身融资能力偏弱，行业到位资金持续下滑。2025年样本房企筹资现金流净流出4757亿元，筹资端连续五年净流出，持续拖累企业整体现金流表现。
　　5、企业分化：央国企盈利能力下降，而民企业绩下滑幅度显著高于央国企。2021年以来，不同所有制房企在经营、盈利层面的差距持续扩大。2025年央国企营收同比下降2.8%，民企营收同比下降31.8%，央国企营收占比升至56.4%；两类企业销售净利率分别为-0.8%、-12.2%，民企盈利承压更为突出。市场资源加速向头部央国企集聚，中小民营房企的市场空间持续收窄。
　　二、上市房企债务特征：规模压降、风险缓释，结构性债务风险仍存
　　1、债务总量：房企债务规模稳步压降，高杠杆企业风险逐步缓释。一是整体债务规模下降。2025年末，样本房企负债余额合计15.0万亿元，同比下降13.1%；剔除合同负债后，整体资产负债率为65.1%，较上年下降0.6个百分点。二是高杠杆风险有所缓释。2025年资产负债率突破70%监管红线的房企共48家，较上年减少5家；房企净负债率四分之三分位数由2024年的136.9%降至128.6%，高风险杠杆水平回落。
　　2、债务结构：债务结构持续优化，有息负债连续三年压降，呈现长期化、标准化特征。一是经营性债务占比回落。2025年样本房企合同负债、应付账款及票据余额分别下降33.3%、6.9%；两项合计，经营性债务占总负债比重21.7%，下降1.6个百分点。二是短期债务、高成本非标债务持续出清，负债结