中长期景气向好，短期宏观利率预期仍有压制
　　短期金价受制高通胀与美联储鹰派掣肘；中长期去美元化逻辑得到强化，金价仍将上行。26年铜供需转短缺，但美以伊冲突和关税不确定性的负面影响不容忽视。伦铝受益地缘扰动供给，26-27供需短缺，价格或升至$4000/t；几内亚铝土矿政策变化或重塑产业链利润分配。镍依托印尼政策和硫磺成本支撑或于1.7-2.2万美元区间震荡，中东冲突缓和或将帮助湿法冶炼镍利润修复；26-27年锂、稀土供需偏紧平衡，价格震荡上行。全球钢铁26-27年供需格局或改善，29年或转向短缺，叠加铁矿价格下行，吨钢利润或走阔。
　　黄金：短期抑制有限，长期仍将上行
　　金价短期仍将受制中东冲突形成的高通胀韧性和美联储偏鹰政策，金价或在$4300-4500形成强支撑底部。中东冲突缓和后，中长期去美元化逻辑或被强化；央行、个人和金融机构或将在较长时间内持续进行资产再配置，2026-2028年金价仍然有望升至$5400-6800/oz。此外，我们认为未来美债利率或将受制于财政赤字，加息幅度有限，对金价的抑制作用或不足为惧；若未来美国重启短暂加息25-50bp，对应金价的负面影响或在$50以内。
　　铜：2026年供需趋紧，但美以伊冲突和关税风险不容忽视
　　26H1全球铜矿供给扰动仍不断、叠加国内外政策限制导致再生铜释放不顺，我们测算精炼铜供给增速2.3%；受益于电网建设、美国囤库等，我们测算需求增速4.4%；铜供需将从25年过剩转为26年短缺12万吨。但须关注美以伊冲突走向及美国关税对铜价可能带来的负面影响，“海峡恢复通航”+“630前关税博弈或630后不立即加关税”是最好的事件组合。
　　铝&镍：LME铝价26年或创新高，镍价或维持高位震荡
　　中东局势对电解铝供给形成扰动，我们预期26-27年全球原铝供需缺口分别为86.9/1.7万吨，26年LME铝价有望突破$4000/t。几内亚铝土矿政策预期收紧或触发产业链利润再分配，中上游利润或迎修复。镍方面，印尼政府下调镍矿配额并调整HPM定价机制，原料端成本显著抬升，叠加硫磺价格高位致MHP产量受限，我们预期26年镍价或维持1.7-2.2万美元/吨区间震荡，而镍价远期价格空间将取决于需求端电池、不锈钢等领域的修复幅度。
　　锂&稀土：供给约束叠加需求结构变化，锂和稀土有望延续紧平衡
　　从需求端看，纯电动车比例提升以及单车带电量上行或利好单车锂和稀土耗量；储能仍是锂需求的第二成长曲线，是影响需求的重要边际变量。供给侧，稀土供给端政策约束或强于锂，但锂的供需格局预期也在改善。全球主流锂矿公司2024年起资本开支下滑、资源民族主义盛行以及部分澳矿储量品位出现下滑三大维度看，锂矿供给约束或已悄然开启。我们预计2026年全球碳酸锂过剩1.1%-5.2%，2027年紧平衡；预计26H2仍存供需错配可能，锂价有望上探至25万元/吨，氧化镨钕价格中枢仍有望升至80万元/吨。
　　钢铁：供需格局或于28年出现逆转
　　我们认为全球钢铁供需格局或于26年继续改善，29年转向短缺。受海外供给扰动与国内“反内卷+双碳能耗双控”政策持续推进影响，海外钢铁行业将延续短缺格局，国内钢铁过剩局面则将逐步改善。我们预期全球供需或于28年出现逆转，钢价有望上行。26年铁矿石进入产能扩张周期，预计价格中枢下移，或将促进吨钢利润持续走扩。
　　风险提示：下游需求不及预期，海外供给端超预期，货币政策收紧，以及风险事件导致流动性挤兑等。