久期成为债基争排名的核心工具。
　　在排名、规模和业绩比较基准约束下，债基策略逐渐从“控回撤”回摆至“做收益”，久期也从收益工具变成排名工具。截至6月5日，利率债基累计业绩前20%产品收益均值较后20%高出约156bp，信用债基前后20%差距也在3月后持续拉开。表面看，久期策略已是明牌，但分化仍然较大，核心原因并非市场没有给出机会，而是不同产品在进攻与控回撤之间做出了不同取舍。前期越保守，后续再抬升风险偏好追随久期行情，执行难度也越高。随着10年AA+中票收益率降至2024年以来低点，1年以上信用债中已有83%收益率低于2%，理财申购资金与绩优债基久期偏好之间，正在形成一定共振。
　　三个极值信号正在浮现
　　债市进入更微妙的阶段后，定价和机构行为已开始提示行情尾段特征。第一，信用利差形态接近2022年9月初和2024年8月下旬利差主动走阔前的状态。以3年AA+中票利差250日均值为中枢，并叠加标准差构建轨道信号，自6月2日起，该利差加速偏离下轨；若进一步引入带宽指标，当前偏离程度已处于经验极值区间，信用利差再压缩的空间正在变窄。第二，二永债开始从极端定价向正常区间回归。随着利率债波动抬升，叠加市场对固收+负债端稳定性的顾虑，3年以上二永债偏好已有变化。若以10年国债收益率+20bp观察5年大行二级资本债合理区间，近一周调整更多是此前极端压缩后的修正。长端二永债筹码集中于基金账户，10年二级资本债税收定价尚未修复，也意味着后续波动仍可能被放大。第三，基金追多超长普通信用债继续突破阈值。近两周基金净买入7年以上普通信用债规模均在30亿以上，占各类机构合计净买入比例升至41%。自去年下半年以来，该比例一旦超过20%，往往已具备债市调整的前瞻意义。
　　整体看，产品端业绩分化尚未收敛，久期偏好较高的产品与理财申购资金之间，已经形成一定共振，并推动信用久期收益率继续下探。但行情走到当前位置，顺畅下行的阻力也在增加。信用利差偏离下轨、二永债从极端定价向正常区间回归、基金追多7年以上普通信用债突破经验阈值，均指向定价和交易结构已接近行情尾段。除此之外，央行公开市场操作对资金利率隐性边界的提示、权益波动对固收+负债端稳定性的影响，以及城投主体评级变化、理财季节性回表等外生扰动，都可能打断前期过于顺畅的做多预期。
　　策略上，当前更适合维持偏保守的组合表达，不宜在低收益位置继续简单追逐久期弹性。二永债短期建议以止盈和压降久期为主，配置重心可适度回到3年附近，同期限商金债及TLAC亦可关注。优质城投债方面，3年至4年品种仍有供给稀缺性支撑，估值收益或相对稳定，可作为票息账户底仓，但不宜继续向过长久期外推。超长信用债短期则建议更为克制，当前静态收益保护有限，交易拥挤度较高，继续追多的边际收益下降，而一旦市场进入均值回归，久期回撤和流动性折价可能同步显现。
　　风险提示
　　统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性