核心观点
　　珍酒李渡为酱香型白酒龙头，26年上半年及全年业绩或有望超预期，我们认为应重视公司的边际变化。主要基于：1）“大珍”招商回款顺利推进，26年“大珍”的销售口径贡献或达10亿元左右，第五代珍十五招商进展迅速，“大珍+珍十五”核心产品矩阵构建双重增长极；2）25年库存出清下主品在26年轻装上阵，上半年珍酒、李渡、开口笑、湘窖表现均好于预期，奠定了公司稳定坚实的基本盘。3）上半年结构升级下毛利率有望提升，费用精准投入下净利率修复或超预期，因此上修对26年全年的盈利预测。
　　事件
　　珍酒李渡即将召开股东周年大会。
　　2025年公司收入36.50亿元（同比-48.3%），股东应占利润5.38亿元（同比-59.3%），经调整净利润5.23亿元（同比-68.8%）。
　　简评
　　“大珍”招商回款顺利推进，第五代珍十五提供新增长极
　　 2025年5月14日，珍酒李渡推出万商联盟，以“七个超级”创新战略为核心，打造“团购卖酒的高速公路”。过去一年，万商联盟在全国累计举办论坛97场，吸引超1.4万名业内外客户参加，签约联盟商超4300家，被人民网评为“2025国民消费创新案例”；战略单品大珍·珍酒上市不到300天，保持顺价销售，回款突破10亿元。董事长吴向东表示，万商联盟已实现从0到1突破，拥有强大生命力与无限可能。
　　2026年3月18日，董事长吴向东重磅发布珍十五·第五代，以及全新卖酒模式——“珍十五联盟计划”。珍十五作为珍酒第一大核心单品，自2016年上市以来累计销量3000多万瓶，销售额超百亿元，市场覆盖全国，尤其在贵州、湖南、河南、广东、山东等酱酒核心消费省份备受青睐，市占率稳居贵州第三。“珍十五联盟计划”通过实施铁律政策稳定市场秩序，采取“月月分红”保障渠道现金流，拟授予上市公司股权共享发展红利，致力打造“长期稳定、抱团发展、收益可观”的渠道共赢生态。3月25日，公司发布“联盟商权益支付计划之更新”公告，将覆盖范围扩展至集团其他产品系列的经销商，这是对“珍十五联盟计划”的精准适配与落地支撑。
　　我们认为“大珍”上市不到300天即收获超4300家的联盟商、超10亿的回款，彰显市场对于“大珍”的品质认可和对“万商联盟”模式的认同。据了解，截止2025年底万商联盟签约经销商超3600家、当年实际贡献销售的经销商约2000多家，26年截止目前联盟商已超4300家，公司还主动淘汰了部分不适合的经销商，因此我们预计26年“大珍”的销售口径贡献或达10亿元左右。
　　此外，26年3月份以来第五代珍十五依托“珍十五联盟计划”快速发展，截止5月底第五代珍十五的客户数已达4000-5000家，我们预计按此进度26年全年客户数或可突破8000家。此外，珍十五形成了产品矩阵式发展，除第五代珍十五外，公司还推出了归属于高档酒事业部的光瓶珍十五，酒体进一步升级，价格约400余元、较渠道版珍十五售价高出100元左右，该产品上半年表现较好，有所增长。伴随大珍的持续销售、第五代珍十五的快速招商，公司发展“大珍+珍十五”核心产品矩阵进展顺利，有望构建双重增长极。
　　25年库存出清下主品在26年轻装上阵，上半年珍酒、李渡、开口笑、湘窖表现均好于预期
　　珍酒李渡在25年年报中明确提出“公司于2025年下半年大力减少渠道库存，旨在为2026年的业务发展奠定坚实基础”，据了解，珍酒、李渡、开口笑、湘窖各大主品在26年上半年表现均显著好于预期，珍酒、湘窖两大品牌上半年下滑幅度大幅收窄、下半年在低基数下有望实现高增，李渡凭借差异化产品定位、全国化扩张在26年上半年增长或已超20%，开口笑凭借定位中端大众价位的优势价格带在26年上半年或有双位数增长。
　　我们认为公司四大品牌26年上半年表现超预期，与公司25年下半年坚定去库存、加强消费者培育、强化核心市场竞争地位、挖掘低渗透市场增长机会密切相关，奠定了公司稳定坚实的基本盘。
　　上半年结构升级下毛利率有望提升，费用精准投入下净利率修复或超预期
　　由于大珍的毛利率高于珍酒整体、李渡的毛利率高于公司整体，伴随大珍销售体量在珍酒中的占比提升、李渡的销售体量在公司整体的占比提升，叠加低成本的自酿基酒占比提升，上半年公司毛利率或有望提升。
　　由于公司坚定地将销售费用从B端转向C端，减少为了压款的随量返利，保留品鉴、门头等费用，将费用效果与销售挂钩，并加强酒厂对费用的直接管控，费用的投向更加精准，费用ROI显著提升。
　　我们预计在结构升级和费用精准投入下，公司上半年以及26年全年的利润率修复或有望显著超预期，因此上修对26年全年的盈利预测。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年实现收入42.08亿元、48.60亿元、56.19亿元，同比+15.27%、+15.51%、+15.62%；实现归母净利润8.08亿元、9.61亿元、11.42亿元，同比+50.10%、+18.94%、+18.84%；对应EPS分别为0.24元、0.28元、0.34元；对应2026-2028年动态PE分别为33X、27X、23X。
　　风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年