事项：
　　结合近期渠道跟踪反馈，我们认为珍酒李渡实际经营有望好于预期，反馈如下：
　　评论：
　　收入端：珍酒传统业务出清超预期预计降幅收窄、叠加李渡、开口笑稳增，上半年降幅有望收窄至中个位数。此前市场预期珍酒上半年收入同比下滑双位数，但结合渠道反馈，公司实际经营好于预期。一是珍15代表的传统业务去库存出清超预期，春节前库存即已降至20%的健康水位，3月18日第五代珍15顺利换代上市，新品动销与渠道接受度均好于预期，大珍进展也较为顺利，综合预计珍酒同比降幅有望从双位数收窄至10%左右；二是李渡品牌在偏小众高端的定位下势头稳健，上半年预计同比增长20%-30%；三是开口笑受益于大众价格带的刚需韧性，上半年预计实现高个位数增长。综上，预计公司上半年收入同比降幅从双位数收窄至中个位数，全年收入有望实现双位数增长。
　　利润端：毛利端结构性改善叠加费用率优化，上半年净利率有望接近20%，全年有望实现双位数增长。一是大珍、李渡等高端产品占比提升下毛利率有望提升。李渡品牌定位偏高、毛利率高于公司整体水平，当前李渡收入占比已接近30%，其占比提升有望拉动综合毛利率。此外，大珍推进顺利下占比亦小幅提升，尽管裸价销售模式有一定对冲，但综合作用下，预计上半年毛利率同比小幅提升。二是公司营销分离改革后费用率有望大幅优化。25Q4起公司将传统随量费用模式（费用与经销商打款额挂钩、价外返利）全面转为控盘分利的裸价销售模式（费用由厂端统筹、按实际动销场景精准投放）。这一变革将费用投放的主动权从渠道收回至厂家，杜绝了经销商套取费用、违规压价、循环套利的恶性博弈，有利于节省销售费用投放，全年费效率有望提升。
　　充分出清后轻装上阵，积极创新寻求增量，有望率先走出调整周期。公司管理层有选择、有取舍、决策果断，一方面公司已充分利用去年至今的行业调整窗口，将库存、渠道、产品矩阵三大历史包袱充分出清：传统业务库存降至20%低位，尾部经销商淘汰后渠道体系趋于精干，第五代珍15顺利换代标志着传统业务重回正常发展轨道。另一方面公司也积极创新寻求增量，大珍主动淘汰尾部联盟商，积极持续招商1500-2000家，全年预计含税销售额可达9-10亿。此外牛啤也在积极规划新品、后续可能对珍30重新启动。
　　投资建议：实际经营向好，积极创新谋求增量，维持“强推”评级。公司历史负担出清充分、同时积极探索增量，有望率先走出调整周期。结合公司最新运营情况，我们调整公司盈利预测，预计26-28年Non-GAAP净利润预测为8.00/9.31/10.57亿元（此前为5.95/7.04/9.39亿元）。考虑行业底部期、次高端酒企估值偏高规律，维持目标价12港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：消费复苏放缓、酱酒行业竞争加剧、大珍、小珍招商不及预期。