投资要点:
　　当前10年期国债、10年期国开债已经破今年前低，但是30年期国债仍然在相对高位震荡，今年做平曲线的投资者普遍体感相对较差，本文就这一现象展开进行讨论。
　　通常而言，期限利差会在牛市时压缩、熊市时候走扩，背后蕴含的是牛市时投资者对经济基本面预期相对悲观，而超长债由于久期更长，博弈属性更重，因此利率在牛市下得更多，反之依然。
　　但我们发现，今年截至5月29日，这一规律的胜率只有55%。也就是说，考虑到今年10年期国债已经创新低，这意味着在大多数时间段，利率下行时可能10年期下行更多，以往的期限利差变化规律似乎失效了。
　　为何会出现这一现象？我们认为有3点原因。
　　原因一，随着近年来超长债净融资规模的提升，10年期的博弈属性在被削弱，表现可能更加像中短债。我们从年度的7-10Y以及10Y以上净融资可以看到，这两年10Y以上债券的净融资在明显提升，那么以往10年期国债的“长债”属性会相对偏弱化，而超长债则逐步接替了这一个功能，10年期国债就在慢慢成为能够避险+扛通胀+自带久期的品种，低波缓慢下行的现象也好理解了。
　　原因二，作为债券市场的锚，10年期国债的波动率在进一步降低，而期限利差在压到一定程度后会有更多止盈盘出现。我们在此前文章《对年内利率债交易的几个判断》中提到央行要求银行、一级交易商稳定债市，因此10年期国债的波动率不会太高，而“市场化”程度更高的30年期国债由于投机资金影响，会在期限利差压缩后快速止盈，利差其实很难压平。
　　原因三，近期10年期国开表现偏强，原因在于大型银行持续买入，而后续看10年期国开的筹码结构仍然很健康，我们预计这样也会带动10年期国债出现补涨。近期大型银行仍在持续买入7-10年期政金债，如果从筹码结构上来看的话，250220上非银机构（基金+理财+其他）的占比较2月24日以及4月23日明显偏低，而30年期国债相对而言拥挤度更加高，因此10年期国开仍有较大的下行空间，税收利差压缩后也会带来10年期国债的补涨，但30年期由于拥挤度相对偏高，止盈盘的出现会让利率走势较为曲折。
　　总结而言，今年做平曲线体感较差的背后实际是10年期国债发生了供需结构、波动率的改变，往后看，更多应当在10年期国债有下行预期时配置30年期国债，5月29日期限利差整体维持在49.6bp，仍然有下行空间，但我们建议持有10年期国开债的确定性会更加高。
　　风险提示流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险加剧。