流动性冲击叠加基本面担忧，顺周期板块遭大幅回调。受首发项目集中申购分流以及投资者对个别项目大客户降租引发的市场对产业园等顺周期资产业绩下行的担忧，26年5月末，中证REITs全收益指数再次跌破1000点，收跌2.1%，表现介于沪深300(+1.9%)与中证红利(-4.3%)之间。分板块看，受益于夏季用电紧张等带来基本面修复预期，5月仅能源板块上涨1.55%，产业园指数领跌8.84%，仓储物流指数下跌7.17%，二者均创近1年最大的单月跌幅，其中中关村REIT、合肥高新REIT跌幅超20%。流动性方面，5月沪深REITs日均换手率为0.41%，环比小幅提升，随着后续指数基金获批招募后入市，可以期待市场交投活跃度的进一步提升。5月大宗交易累计成交23.98亿元，平均折价率为-0.22%，折价幅度环比收窄，处年内较低水平。
　　城市更新“十五五”规划发布，有望带动不动产REITs投资升温。5月28日，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，其中提到“推动符合条件的城市更新项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、资产证券化产品“、“推动老旧街区厂区、低效产业园区、低效楼宇等转型升级”、“推动消费基础设施改造升级”、“有序推进供热计量改造”，以及“构建可持续的城市建设运营投融资体系（比如专项债可作资本金、税费减免等）”，并首次在五年规划中明确工商业用地续期并提到完善地价规则；预期核心城市、优质区位、强运营能力的资产将充分受益，未来我国公募REITs市场资产类型也将持续丰富，有望带动不动产REITs投资升温。
　　建议关注：流动性增量、基本面确定后的估值优势两条主线：1）前期超跌、估值处低位的权重或潜在中证REITs指数样本，受益指数基金扩容带来的被动资金流入，如华润商业REIT、安徽交控REIT、张江产业园REIT、中海商业REIT等；2）分子端业绩稳健、短期租约调整落地后估值性价比显现的标的，受益市场整体贝塔修复，如创金合信首农REIT、联东科创REIT、中国电建清洁能源REIT、国家电投新能源REIT等。
　　 10年国债YTM降至1.71%，REITs息差走阔超3%。派息率方面，产权类REITs平均4.89%、经营权类平均8.76%，均较4月底提升；产权类REITs较国债（10年期国债到期收益率降至1.71%）的息差走阔0.25个百分点至3.2%，已处于历史81%的高位水平。估值方面，产权类P/NAV为1.17X，经营权类P/FFO为13.41X，二者皆处历史50%分位附近；产权类、经营权类最新IRR分别为4.7%、5.6%，均环比提高。
　　申购相撞+险资缺席，首批商业不动产REITs网下中签率超1%。5月下半月，4只商业不动产REITs启动询价，合计发行203亿元。因申购时间相撞、险资缺席，导致每只参与询价的机构数均不足100家，最终仅砂之船网下认购倍数超100倍，将使得仅砂之船网下配售部分在上市首日可全流通，其余需锁50%至第4日。定价方面，唯品会/砂之船/首农贴近询价上限定价，而上海地产则仅在询价区间的82%，4只定价基本参照“二孰低”，未再让价。配售方面，唯品会/砂之船/首农网下中签率在1%附近，上海地产因网下参与度低且入围率低，中签率高达4.5%。5月下半月，易方达广西北投高速REIT上市，首日收涨2.5%；26年至今，1亿元以下现金REITs累计网下申购收益率为0.21%。
　　建信中关村REIT原始权益人拟增持6千万，6月解禁规模较小。建信中关村REIT已有12家意向租户，出租率预计提升7.3个百分点；此外其原始权益人计划增持6,000万元，实施期间为26年6月-27年5月。创金合信首农REIT大租户顺捷中恒调整租约，原租约延长4年至2036年，26年租金不变、27年开始租金调整。26年6月，预计亦庄产园REIT、中国绿发商业REIT解禁，规模合计约4.24亿元。
　　在审项目合计33单，5月下半月新受理龙岗城投产园。截止5月29日，基础设施REITs在审17单，下半月新增受理华夏龙岗城投产业园，国泰海通中国建筑租赁住房/银华粤海水务水利/中金菜鸟仓储物流3单收到交易所首轮问询函；商业不动产REITs在审16单，中金开元旅业/华夏华润置地/红土创新茂业3单收到交易所首轮问询函。下半月，公募REITs招投标信息更新5则，创金合信基金中标北投新奥购物中心REIT项目。
　　风险提示：需警惕REITs发行审核节奏变化、发行制度调整、投资者参与度波动、申报项目质量/数量变化、产业结构导向调整等。