事项：
　　 2025年公司实现营业收入157.37亿元，同比增长0.56%；归母净利润/扣非归母净利润6.19/1.03亿元，同比+61.81%/-64.30%。2026年一季度实现营业收入35.68亿元，同比增长2.41%；归母净利润1311万元，同比减少97.21%。
　　评论：
　　玻璃行业底部调整，公司非经损益项增厚全年利润。1）2025年，公司光伏玻璃生产线完成建设、点火投产并投入商业化运营，销量大幅增加而对冲行业压力，营收实现同比微增0.56%，但下游需求疲弱仍然拖累盈利水平，全年毛利率为13.11%，同比下降2.39pcts。3）公司全年归母净利润同比增长62%，净利率为3.94%，同比增加2.25pcts；扣非归母净利润同比下滑64.30%，主要系一季度公司交易绍兴子公司增厚非经常性损益，单次交易增加公司净利润4.42亿元。
　　光伏玻璃量利双高，公司后备产能充足。1）2025年，公司强化浮法玻璃市场营销，积极对冲地产下行压力，全年实现营收58.99亿元，同比下滑14.03%；毛利率为15.18%，同比-5.62pcts。优质浮法玻璃全年销量达11200万重箱，同比增加4.91%，单箱售价/毛利为52.67/8.00元，较2024年下降11.60/5.37元。2）传统建筑玻璃持续承压，公司主动抢抓细分市场机遇、优化产品结构与市场布局，全年节能建筑玻璃实现营收22.92亿元，同比下滑5.55%；毛利率为16.30%，同比-2.42pcts。节能建筑玻璃全年销量达3827万平，同比增加22.38%，单平售价/毛利为59.88/9.76元，较2024年下降17.72/4.77元。3）光伏玻璃行业量价阶段性波动，公司依托新增产线释放产能，全年实现营收69.63亿元，同比增长21.03%；毛利率为10.17%，同比+1.16pcts。超白光伏玻璃全年销量达56795万平，同比增加30.65%，单平售价/毛利为12.26/1.25元/平，同比0.97/+0.05元。4）截至2025年末，公司浮法玻璃产能达16600吨/日，光伏玻璃产能达13000吨/日，两大主业产能均位列行业前三。
　　费用率下降，现金流同比大幅改善。1）2025年公司期间费用率为9.97%，同比-2.18pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.20%/2.62%/3.68%/2.46%，同比-0.01/-2.17/-0.06/+0.36pcts，其中管理费用率下滑幅度较大主要系事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认的费用所致。2）截至2025年末，公司经营活动现金流净额为17.63亿元，同比增加93.40%，主因上年同期公司多条光伏产线集中投产，营运资金需求加大，而本年度公司运营管理深化、资金规划加强等所致。
　　投资建议：公司浮法+光伏玻璃双主业已步入正轨，长期看公司新兴玻璃业务有望复制浮法业务优势，长期成长性仍存。考虑房地产仍面临一定压力，我们预测公司2026-2028年EPS为0.27/0.33/0.42元，参考历史估值以及考虑到光伏业务成长性，给予26年30Xpe，目标价为8.1元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料成本波动；产能落地不及预期；供需恶化，玻璃价格下跌。