本报告导读：
　　公司正从流量生意转向复购生意，渠道品牌价值有望被重新定价。
　　投资要点：
　　投资建议：我们认为，随着公司自营品占比提升、APP会员沉淀及供应链能力强化，公司品质零售价值有望逐步显现。我们预计公司2026-2028年归母净利润各为5.52亿、6.46亿、7.68亿元，采用可比公司估值法，给予公司2026年70倍估值，对应目标价36.4元人民币，对应目标价41.91港元（1人民币≈ 1.1514港币），首次覆盖，给予“增持”评级。
　　核心业务可比口径已恢复增长。1H26公司全渠道已付GMV为41亿元，较1H25的48亿元同比下降14.6%，表观仍受“与辉同行”剥离出表影响。但剔除与辉同行直播间影响后，1H26可比口径GMV由1H25约36亿元增长至1H26约41亿元，同比增长16.4%。
　　自营产品占比提升，商业模式从流量分销转向品牌零售，APP会员持续沉淀，平台依赖度边际下降。①自营产品GMV占比从FY2023的30.0%提升至FY2025的43.8%，1H26进一步提升至52.8%。②推进自有APP建设，FY2025东方甄选APPGMV占比已提升至15.7%，1H26进一步提升至18.5%。
　　中国消费者品类支出意向分化，对于高频刚需产品趋于重视质价比。山姆以500万会员需求为导向，通过极致供应链效率与严格选品优化体验。对比山姆，公司向渠道品牌转型，由以主播为核心的流量驱动转向以供应链效率为核心的产品驱动模式，自营产品占比已提升至53%，SPU超过800个，经营逻辑向品质零售方向靠拢；同时建立会员体系，打造自有流量池，产品/渠道结构持续优化。
　　线下首店开业叠加即时零售启动，自营品牌零售化进程提速。5月公司线下店开启试点，模型规范后拟依托新东方教学点快速推开。此外，东方甄选即时零售正式启动：2026年5月17日率先登陆上海，5月底将覆盖北京。
　　风险提示：直播电商行业竞争加剧风险；自营产品增长不及预期风险；平台流量波动风险。