事项：
　　公司发布财报，25年营收45.77亿元（+0.91%），归母净利润16.20亿元（-11.39%），扣非归母净利润15.64亿元（-9.12%）。25Q4营收11.49亿元（+2.50%），归母净利润4.15亿元（-6.61%），扣非归母净利润4.28亿元（+9.88%）。26Q1营收11.29亿元（+0.34%），归母净利润4.42亿元（+1.02%），扣非归母净利润4.21亿元（+1.11%）。
　　评论：
　　25年国内增速阶段性承压于试剂类业务，海外业务持续高增贡献业绩增量。1）国内业务：25年公司在国内市场实现主营业务收入25.64亿元，同比减少9.82%，其中，试剂类业务收入同比下降13.77%（但化学发光试剂销量同比增长3.20%），仪器类业务收入同比增长6.88%。装机进展层面，25年公司在国内市场完成全自动化学发光仪器装机1462台，其中大型机装机占比达到79.14%，装机结构较24年同期进一步优化。医院覆盖层面，截至25年末，公司产品服务的三级医院数量达到1930家（覆盖率达到46.95%），较24年末增加了198家。2）海外业务：25年公司在海外市场实现主营业务收入20.07亿元，同比增长19.16%，其中，试剂类业务，收入同比增长34.96%（化学发光试剂销量同比增长43.57%），仪器类业务，25年全自动化学发光仪器海外销售量为3357台，其中中大型化学发光仪器销量占比提升至75.34%。
　　26Q1国内试剂类业务实现恢复性增长，海外业务呈现较强韧性。国内收入层面，26Q1公司在国内市场主营业务收入同比减少1.85%，其中仪器类业务受流水线收入确认周期较长的影响，收入有所下滑，但试剂类业务实现了9.64%的收入增速；海外收入层面，26Q1公司在海外市场主营业务收入同比增长3.33%，其中仪器类业务因中东战事及国际物流影响，收入阶段性下滑，但试剂类业务收入同比增长22.49%；利润层面，26Q1人民币呈现持续升值的态势，因汇率变动而产生的汇兑损失为4110万元（25Q1为-1024万元）。剔除汇率变动造成的影响，公司利润总额同比增长13.16%；高端设备销售层面，26Q1公司高速化学发光免疫分析仪MAGLUMIX8和MAGLUMIX10合计装机/销售276台，截至26Q1末，MAGLUMIX8累计装机/销售已达4,940台，持续巩固公司在高端化学发光领域的领先地位。此外，26Q1公司自主研发的SATLARST8全实验室自动化流水线实现全球装机/销售62条，截至26Q1末，SATLARST8累计实现全球装机/销售371条，为完成全年流水线装机/销售目标打下坚实基础。
　　投资建议：综合考虑公司财报业绩和试剂类业务放量节奏，我们预计公司26-28年归母净利润分别为18.1、21.0、24.4亿元（26-27年原预测值为20.8、24.8亿元），对应PE分别为22、19、16倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值526亿元，对应目标价约67元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、IVD集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期