研究观点
　　【公司研究】 
　　瑞幸咖啡（LKNCY，买入）：配送成本压力持续缓解，利润率水平预计改善
　　FY26Q1业绩概览
　　FY26Q1公司总收入119.95亿元，同比增长35.3%；原材料成本48.54亿元，同比增长35.8%，与营收增速基本同步，最终毛利率与去年同期持平；GAAP营业利润7.16亿元，同比下滑2.6%，GAAP营业利润率6.0%，同比-2.3ppt；GAAP净利润5.06亿元，同比下降3.6%；净利率4.2%，同比-1.7ppt；剔除股权激励后，Non-GAAP净利润6.86亿元，同比增长5.9%；Non-GAAP净利率5.7%，同比-0.2ppt。
　　门店规模超三万家，活跃用户数创下新高
　　门店规模持续扩张，活跃用户数稳健增长：截至FY26Q1末，公司全球门店总数达33,596家，单季净增2,548家。其中自营店21,807家，净增约1,573家；联营店11,789家，净增约975家。海外门店177家，其中新加坡82家，美国12家，马来西亚83家。月均交易用户数9,309万，同比增长25.3%。
　　自营同店销售额增速转负
　　FY26Q1自营同店销售额增速（SSSG）转负至-0.1%，去年同期为+9.2%。管理层在业绩会上表示，公司在确保单店模型健康的前提下，仍将以有竞争力的速度推进门店网络建设，持续强化规模优势。考虑到开店提速对老店的分流效应，以及Q2即将进入去年外卖补贴力度较高的同期基数影响，预计FY26年SSSG可能继续承压。
　　配送成本占比环比下降，仍为主要压制利润率因素
　　FY26Q1配送费用13.08亿元，同比激增89.8%，占营收比例从去年同期的7.8%攀升至10.9%，主因第三方平台配送订单量大幅增加，但对比FY25Q4其配送费用占比环比下滑-2.1pct，显示出电商平台补贴力度已经逐步减小，公司的配送成本压力逐季度减小。门店层面营业利润11.69亿元，门店层面营业利润率13.6%，自营门店OPM同比有所下降。此外，销售与营销费用7.32亿元，同比增长47.5%，占营收比重6.1%。管理费8.61亿元，同比增长25%，占净收入约7.2%。增长主要由薪酬支出和股权激励增加，以及研发投入加大所致。非GAAP营业利润已剔除这部分股权激励支出，为8.98亿元，同比增长4.1%。
　　目标价44.0美元，维持买入评级
　　我们认为，电商平台竞争带来的补贴短期内将逐季度减弱，这对公司收入增速造成影响，但补贴的下滑也将使公司的配送成本逐步降低，利润率水平逐步获得改善。公司强化股东回报，董事会已授权这项计划，将在未来12个月内回购不超过3亿美元的美国存托股份（ADS我们长期看好公司的投资价值。我们采用DCF估值（WACC 12%，永续增长率3%），求得合理股价应为44.0美元，比当前股价高出27.6%，维持买入评级。
　　风险提示
　　电商平台补贴导致的竞争环境变化，海外扩张不及预期。