研究结论
　　 4月份数据相比一季度有所降温，和“开门红”后动能回落有关，从结构上看，本次数据再次印证新兴产业&传统经济之间的分化，尽管存在起对冲作用的稳增长政策，但受制于资金的节奏与力度，分化特征依然突出，也影响到总量数据，这会在未来相当长一段时间内构成基本面的底色。
　　 4月单月社零0.2%，弱于前值1.7%，累计同比落入2%以下，原因是多方面的，首先是政策节奏导致的大宗消费被一定程度透支，4月汽车销售单月同比为-15.3%，拖累较大（以累计额计算，汽车在限额以上零售中占比22%，在所有公布的限额以上品类中占比最高，其次是粮油食品占14.5%），类似逻辑还有家用电器和音像器材类，4月单月同比-15.1%（前值-5%），手机处于正增之中但也回落（通讯器材类4月单月同比6.2%，一季度累计增速超过20%），二是之前起到支撑作用的品类出现下滑，金银珠宝类单月同比-21.3%，远弱于一季度累计同比12.6%，尽管金价依然高位运行，但涨幅不如之前，而消费者购买意愿可能取决于对未来价格的预期，三是个别城市地产景气度虽有改善，扩散非常有限，建筑及装潢材料类单月同比13.8%，前值-9%，去年7月以来一直在负增调整中。在本轮数据公布之前，市场存在一定各地春假拉动消费的预期，实际数据看，春假对服务项确实有拉动（根据统计局，1-4月服务零售额同比增长5.6%，增速比1-3月份加快0.1个百分点，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类、交通出行服务类零售额较快增长），但难以传导到以商品、餐饮为主导的社零数据中。
　　尽管PPI回升，但各项名义投资都在下降，这背后是产业结构与增长模式转变的体现。4月扣除PPI后的基础设施建设、制造业、房地产开发投资实际累计同比增速分别为4.7%、1.0%、-13.9%，1-3月为9.5%、4.7%、-10.6%。具体来看：（1）基建所存在的问题是重点领域增速高但占比低，“老基建”下滑影响大，根据统计局，1-4月水上运输业投资增长28.4%，航空运输业投资增长27.3%，可能和智慧港口、内河航道升级、商业航天、低空经济有关，而已经公布且呈现负增的是道路运输累计同比-3%，前值2.9%，虽然变化不太大，但这一领域在基建中占比高、影响大（根据2017年公布的绝对值以及后续增速推算，其体量是水上运输业和航空运输业加总的8倍有余），此外公共设施管理业也是一个规模较大的行业，2025年估算规模为水上运输业和航空运输业加总的12倍，而当前增速为0.9%，弱于整体，同样对基建增速不利；（2）地产存在一线稍好、难以扩散的特点，对全国性投资增长来说作用不大，我们在前期报告如《当新兴行业成为区域增长主引擎》中提到，区域经济同样存在制造业转型升级和新兴产业布局带来的分化，二三线乃至更广泛地区的居民杠杆修复可能需要更长时间；（3）制造业投资中，下滑较多的是通用设备（累计同比较前值下降7个百分点，本段后同）、金属制品（下降6.9个百分点）、专用设备（下降5.6个百分点），可能和资源品涨价对投资节奏的影响有关。
　　最新工业增加值当月同比4.1%，前值5.7%，如果剔除每年1、2月，这一水平为2023年8月以来最低，累计同比也从6%以上下滑到5.6%，分行业看，累计同比下滑幅度最大的行业为非金属矿物制品业（较1-3月累计同比降低1.6个百分点，本段后同）、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业（1.4个）、医药制造业（1.3个），共同特点是面临的是上游价格可能在走高。与整体形成对比的是高技术产业增加值累计同比12.6%，高于前值12.5%，此外电力、燃气及水的生产和供应业录得4.5%，高于前值4.3%，体现出行业之间由能源与科技所带动的分化。
　　今年财政总体克制，对政策宽松推动的消费与政府项目难有太高预期，同时能源价格正在传导，也会影响传统行业增长。但相比这些领域，新动力体现出很强韧性，占比也在提高进程之中。展望后续，政策如何通过“投资于人”、改善分配、消除堵点、打造新赛道，从而弥合这一分化，可能是之后的重要看点。
　　风险提示：地缘事件与能源涨价进一步扩大化，影响全球流动性与需求的风险。