维持“增持”评级。25.11紫光国际签署协议合计将收购HPE开曼持有的新华三6.98%股权，交割后紫光股份对新华三持股比例将提升至88%，且HPE不再持有新华三股权。我们预计26-28年公司营收分别为1223亿元、1486亿元、1774亿元，归母净利润分别为26.8亿元、35.8亿元、48.0亿元，对应EPS为0.94元、1.25元、1.68元。参考可比公司估值，给予26年PE 40倍，对应目标价为37.51元。
　　扭转FY23/24下滑情况，经营迎来拐点。公司2025年营收967.48亿元，同比+22.43%，归母净利润16.86亿元，同比+7.19%，扣非后归母净利润16.35亿元，同比+12.26%，毛利率14.59%，同比-2.80pct。26Q1实现营业收入为279.85亿元，同比+34.61%，毛利率12.88%，同比2.78pct，归母净利润7.88亿元，同比+126.06%；扣非后归母净利润6.20亿元，同比+51.64%，随着AI业务占收比提升，公司经营业绩迎来拐点。增长主要来自于核心子公司新华三贡献，2025年新华三实现营业收入759.81亿元，同比+37.96%；净利润31.51亿元，同比+12.30%；26Q1新华三营收221.89亿元，同比+45.08%，净利润9.49亿元，同比+28.16%。
　　步入由AI驱动的新增长阶段。2025年，新华三国内政企业务抢抓智算产业发展机遇，实现收入658.46亿元，同比+48.84%，我们判断核心受益互联网交换机+服务器业务增长；国际业务收入46.20亿元，同比+58.45%，增长加速。紫光数码营收234.31亿元，同比略增，净利润2.45亿元，同比-11%。
　　超节点等"算力×联接”能力突出，全面释放竞争优势。公司超节点已在多个大型项目部署，基于自研CPO、NPO光引擎技术的产品已具备商业化交付能力，51.2TCPO硅光交换机已实现批量交付；同时，搭载国产关键芯片的200G、400G、800G交换机已实现规模化部署。5月7日-8日，新紫光集团、新华三举办峰会，新华三重磅推出S80000支持1024卡超节点，集团旗下LT与GT公司联合发布南北向全栈国产自主可控算力互联方案，我们认为紫光股份作为ICT龙头公司，将全面受益国内超节点爆发机遇和算力网络在AI基建重要性提升的机遇。同时，紫光股份作为集团最核心的上市公司之一，其集团内自研芯片产品也将给公司的ICT方案带来更全面的竞争力，有助于盈利水平提升。
　　风险提示。互联网业务拓展不及预期；行业竞争加剧。