事项：
　　公司公告25年收入90.0亿（-16.6%）、归母净利润21.6亿（-27.5%）、扣非净利润20.0亿（-34.3%）；其中4Q25收入15.6亿（-33.3%）、归母净利润0.3亿（-89.9%）、扣非净利润1.1亿（-66.6%）。1Q26收入27.4亿（-12.7%）、归母净利润7.4亿（-25.6%）、扣非净利润7.3亿（-27.7%）。业绩下滑主因终端消费压力、控货稳价等因素所致。
　　评论：
　　肝病系列：1Q26降幅收窄，毛利率存在边际改善机会。
　　25年公司肝病用药收入42.7亿元（同比-19.6%）、毛利率61.3%（-6.6pct），其中1Q/2Q/3Q/4Q收入增速分别+21.8%/-6.4%/-40.1%/-62.3%；1Q26肝病用药收入16.1亿元（同比-12.2%）、毛利率62.2%（-1.2 pct）。我们认为25下半年下滑较大主因公司自9月份开始主动控货降低渠道库存、稳定终端价格，1Q26降幅收窄。
　　我们预计公司毛利率基本见底，1Q26肝病毛利率62.2%，天然牛黄价格已从高点近160万元/公斤回落至约50万元/公斤（2026年3月），叠加2025年4月进口牛黄试点政策实施，后续公司毛利率有边际改善的可能性。
　　其他业务亦有所承压。
　　25年心脑血管用药收入1.2亿元（同比-59.4%）、毛利率8.0%（同比-6.2%），1Q26收入增长30.8%；化妆品收入5.7亿元（同比-24.6%）、毛利率57.5%（同比-3.3%），1Q26收入下滑36%；医药流通收入37.6亿元（同比-8.1%）、毛利率7.6%（同比-3.7pct），1Q26收入下滑11.0%。
　　财务数据。
　　1）25年毛利率36.4%（同比-6.3pct），净利率23.8%（同比-4.0pct）；1Q26年毛利率42.2%（同比-2.9pct），净利率27.0%（同比-5.3pct），毛利率下降主因成本压力及结构性因素。2）25年销售费用率4.5%（同比-0.3pct），管理费用率4.0%（同比+0.8pct）；1Q26年销售费用率4.9%（同比+1.7pct），管理费用率2.9%（同比+0.9pct）。3）大股东增持股份，彰显发展信心。1月27日公司公告控股股东拟增持金额3-5亿元，不设价格区间。
　　投资建议：公司核心单品壁垒高，销售渠道仍有拓展空间。基于公司战略调整及原材料价格影响，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测为22.73/25.00/27.49亿元（2026-2027年前值为34.3/39.5亿元），同比增速分别为5.3%/10.0%/10.0%；参考公司历史估值，给予公司2026年45x目标PE，对应目标价169.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端动销低于预期、原材料价格波动、消费环境变化