本报告导读：
　　公司核心品类片仔癀系列产品受到消费环境与牛黄成本价格高企等因素影响，收入增速和毛利率水平有所承压，关注后续潜在消费复苏与原材料成本降低带来的机会。
　　投资要点：
　　调整评级为“谨慎增持”。调整2025-2027年预测归母净利润为23.87亿元、26.21亿元和29.37亿元，对应预测EPS为3.96元、4.35元和4.87元。参考可比公司估值，同时考虑公司核心产品具备重要资源品稀缺属性，给予一定估值溢价，给予2026年PE为43X，对应目标价为186.84元，调整评级为“谨慎增持”。
　　业绩继续承压。2025年前三季度，公司实现营业收入74.42亿元（同比-11.93%），归母净利润21.29亿元（同比-20.74%），扣非归母净利润18.91亿元（同比-30.38%），我们认为业绩下滑的原因包括消费疲软、公司主动控货以及原材料成本压力大。分季度来看，单Q3实现营业收入20.64亿元（同比-26.28%），归母净利润6.87亿元（同比-28.82%），扣非归母净利润4.38亿元（同比-54.60%）。
　　肝病用药下滑幅度加大，毛利率企稳回升。2025年前三季度，公司肝病用药实现收入38.8亿元（同比-9.4%），其中Q1/Q2/Q3的收入增速分别+21.8%/-6.4%/-40.1%，三季度下滑幅度较大，我们认为跟公司主动控货梳理渠道有关；该业务前三季度对应毛利率61.1%（同比-9.7pcts）、其中Q1/Q2/Q3分别63.4%/58.3%/60.0%，环比有所改善，我们认为随着国内贵稀材料的价格企稳，以及进口牛黄的放开，公司肝病用药的毛利率有望进一步改善。
　　其他业务业绩均有所波动，期待消费回暖。2025年前三季度，心脑血管用药收入0.9亿元（同比-65.2%）、毛利率8.6%（同比-5.4pcts）；化妆品收入4.0亿元（同比-23.8%）、毛利率61.8%（同比-1.3 pcts）；医药商业收入28.9亿元（同比-8.5%）、毛利率8.6%（同比-4.2 pcts）。
　　风险提示。消费复苏不及预期的风险，渠道拓展不及预期的风险