事项：
　　公司公告25年收入38.5亿（+10.1%）、归母净利润7.6亿（+5.1%）、扣非净利润7.1亿（+10.8%）。公司25年分红6.2亿元，分红率82.1%，分红超市场预期。
　　 1Q26收入11.3亿（+10.3%）、归母净利润2.5亿（+13.6%）、扣非净利润2.3亿（+11.6%）。
　　评论：
　　核心业务稳健增长。2025年公司医药工业收入37.0亿元（+8.0%）、毛利率82.9%（+5.8pct），毛利率提升主因药材成本下降。贴剂收入21.7亿元（+2.6%）、毛利率83.8%（+4.9pct）。2025年片剂收入3.7亿元（+4.4%）、毛利率80.3%（+10.4pct）。胶囊剂收入7.2亿元（-4.6%）、毛利率80.4%（+4.6pct），整体表现稳健。
　　银谷业绩有望保持较快增长。2025年3月公司完成对银谷制药90%股权收购（对价7亿元）并于同月并表，25年银谷制药实现收入3.1亿元、净利润0.5亿元，贡献并表净利润0.28亿元。1Q26预计银谷实现近1亿元收入、千万级利润，收入增长预计30%。银谷拥有必立汀、金尔力等潜力品种，随着羚锐在零售渠道的深度赋能，银谷核心品种有望加速放量，业绩释放节奏或将加快。
　　创新驱动，分红比例提升。公司构建梯次化研发布局，专注外用制剂及儿科用药，加速化药贴膏等仿制药研发，同步推进通络祛痛膏、丹鹿通督片等上市产品的全生命周期管理。年内通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025版）》。公司近三年分红比例均超70%，2025年达82.1%。
　　投资建议：公司持续聚焦主业，同时并购银谷进一步打开成长空间，基于消费环境变化，我们调整公司2026-2028年归母净利润分别为8.6、9.7、10.7亿元（26-27年前值为9.41/10.81亿元），同比+13.2/12.5/11.0%。参考可比公司2026年平均PE估值，叠加公司核心产品优势，给予公司2026年18倍PE，对应目标价27.3元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品放量不及预期；政策波动风险；中药材价格波动风险。