3月以来债券市场走出一轮小牛市，背后的核心驱动是流动性宽松。本文梳理了本轮流动性宽松的原因，并探讨了后续流动性宽松能否持续，以及核心影响因素，以期为投资者提供指引。
　　核心结论：3月以来流动性持续宽松，背后是资金供需两端共同作用的结果，供给端前期央行中长期流动性投放较多、财政支出偏快、外汇占款投放等为银行间市场提供了资金支持，但需求端信贷表现偏弱、政府债券未显著前置。往后看，倾向于认为央行可能无意维持流动性过度宽松，一则美伊冲突边际缓和，出口偏强、财政发力等支撑经济，继续维持低市场利率、“变相降息”的必要性不大；二则市场利率长期处于利率走廊下沿可能削弱政策利率对市场利率的引导作用。但当前央行的窘境是逆回购存量规模较少、无法通过逆回购回笼流动性，后续可能通过进一步缩量MLF等工具来实现资金净回笼，流动性也将从宽松逐步回归中性。短期紧盯5月6M买断式逆回购到期后的续作情况，我们预计继续缩量是大概率事件，关键是幅度（此前4月MLF和5月3M买断式逆回购分别缩量2000亿、5000亿）。此外，财政收支、信用扩张情况、外汇占款等，也是决定流动性回归中性节奏的重要变量。对于债券市场而言，若后续流动性边际收紧，短端可能明显承压，对长端的冲击相对可控、基本面演化情况是关键。
　　1、近期银行间市场流动性持续宽松，市场利率回落至政策利率下方。实际上，自3月起流动性就开始边际转松，DR007中枢从1-2月的1.5%附近逐步回落至3月的1.4%附近。4月以来进一步转松，DR007中枢回落至1.35%附近、低于7天逆回购利率的1.4%，DR001也回落至1.2%附近。同业存单收益率持续下行、也指向流动性转松，最新1Y、6M、3M同业存单收益率较3月初分别回落14BP、18BP、20BP。
　　2、归因看，本轮流动性宽松是资金供需两端共同作用的结果，供给端前期央行中长期流动性投放较多、财政支出偏快、外汇占款投放等为银行间市场提供了资金支持，但需求端信贷表现偏弱、政府债券未显著前置。
　　>1-2月央行公开市场中长期资金投放规模达2万亿，对银行间市场流动性形成支撑，是本轮流动性宽松的基础。从数据上来看，1-2月MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债投放资金规模分别为1万亿、9000亿、1000亿，合计投放规模达2万亿，为银行间市场提供了充足的中长期流动性。从供给端缓解了银行负债端压力，是本轮流动性宽松的基础。
　　>财政支出节奏较快、叠加外汇占款投放，进一步增加了流动性供给。首先，1-3月财政存款增加420亿、同比少增4185亿，指向财政支出加快。尤其是2月以来财政支出节奏相对偏快，2-3月财政存款减少1.47万亿、同比大幅少增1.66万亿，也是近5年最低水平，为银行间市场提供了较多的流动性支持。其次，外汇占款投放也是当前流动性供给端的主要来源，伴随企业集中结汇，商业银行向央行寻求平盘，外汇占款持续增加、1-3月增加2034亿，对应基础货币投放。
　　>信贷需求偏弱、政府债券未显著前置，银行资产端“欠配”，从需求端推动流动性转松。1月信贷“开门红”后，2-3月跟进表现并不佳，新增信贷规模分别为8458亿、3.15万亿，均低于近三年同期均值。4月底票据转贴利率也下行至0.7%以下，指向信贷需求仍然偏弱。此外，政府债券发行也未有显著前置，社融口径下1-3月政府债券新增3.54万亿、同比仍然少增3302亿。信贷、政府债券未显著放量的背景下，银行资产端“欠配”格局延续，是本轮流动性宽松的需求端支撑。
　　3、往后看，央行无意维持流动性过度宽松，已开始逐步回笼流动性、但目前影响有限，后续中长期流动性可能延续净回笼，流动性可能从宽松逐步转向中性。财政收支（包括政府债券发行、财政支出等）、信用扩张情况、外汇占款等，是决定流动性回归中性节奏的重要变量。
　　>当前市场利率已接近利率走廊下沿，央行无意维持流动性过度宽松，开始逐步回笼流动性，但目前影响有限，后续中长期流动性可能延续净回笼。
　　1）央行对流动性有绝对的掌控力，因此央行的态度是绝对流动性松紧最重要的变量。4.24央行宣布MLF缩量续作后，《金融时报》撰文指出央行近期操作“释放了引导资金面稳定，避免主要市场利率过度向下偏离政策利率的信号，有助于稳定市场预期”，但也“不代表保持市场流动性充裕的政策基调发生变化”。指向当前流动性宽松仍是大方向，但央行仍不愿看到市场利率过度偏离政策利率。根据目前的政策利率框架，市场利率围绕7天逆回购利率波动，利率走廊上下沿是临时正逆回购利率（在7天逆回购利率基础上减点20 BP和加点50 BP），按照当前7天逆回购利率1.4%，对应市场利率合理波动范围应为1.2%~1.9%，而目前DR001、DR007中枢在1.2%、1.3%附近，均接近利率走廊下限。
　　2）目前央行开始主动回笼流动性，但影响有限，后续中长期流动性可能延续净回笼。从操作上来看，在4月MLF缩量（2000亿）续作后，5月3M买断式逆回购再度缩量（5000亿），指向央行正主动回笼中长期流动性；短期流动性方面，