事件：国电电力发布2025年报。2025年公司实现营业收入1702.44亿元，同比-4.99%，归母净利润71.61亿元，同比-27.15%（（去年国电建投转让收益），扣非归母净利润67.76亿元，同比45.23%，全年公司销售毛利率15.54%，同比+1.30pct。2025年，公司财务及管理费用分别压降6.63、1.91亿元，计提非流动资产减值损失4.71、1.18亿元（上年为13.94、7.83亿元），所得税率同比+4.26pct、少数股东利润占比同比+6.90pct。2025年度，公司合计派发现金红利42.98亿元（（中中期分红），对应分红比例为60.02%。
　　火电：量价下行板块业绩暂承压。2025年公司投产煤电、气电机组664.0、100.4万千瓦，期内火电机组利用小时同比-357小时，煤电上网电价同比-33.50元/兆瓦时；2025年公司入炉标煤单价为825.06元/吨，同比下降97.11元/吨，以当期度电煤耗披露值测算度电燃料成本0.242元/度，同比-0.028元/度。2025年，公司火电板块净利润98.23亿元，同比-2.28亿元，折算度电净利同比-0.001元/度；少数股东利润占比下降，火电板块实现归母净利44.00亿元，同比+2.85亿元。参股方面，2025年公司火电板块联营及合营企业投资收益同比-1.68亿元。
　　水电&绿电：减值计提减少业绩上行，看好2026年水电投产后利润释放。水电方面，2025年来水同比偏枯，全年水电利用小时同比-298小时，年内水电板块归母净利润同比+3.85亿元至16.27亿元，主要因2024年大兴川水电、金湾水电计提约9亿元减值；若剔除减值影响，2025年水电板块度电利润总额同比-0.01元/度。边际上，2026年公司计划投产水电机组379.65万千瓦，叠加阿坝-成都东特高压计划于2026年落地，控股子公司大渡河水电盈利能力有望提升；公司亦取得大渡河丹巴水电站核准批复，装机容量115万千瓦。绿电方面，2025年公司新增风光装机65.54、660.92万千瓦，期内公司风光上网电价分别同比下降20.82和76.81元/兆瓦时。2025年公司风光板块分别实现归母净利润8.60、7.02亿元，同比+0.83、+0.99亿元，主要系去年计提大额信用减值所致；若剔除减值影响，2025年公司绿电度电利润总额同比-0.031元/度。
　　投资建议：维持“增持”评级。2026年业绩受火电电价影响暂承压，DPS底线保证股息率水平，大渡河水电量价具备向上弹性，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为54.20、64.78、71.63亿元，分别同比-24.3%、+19.5%、+10.6%，对应5月12日收盘价PE估值分别为16.4x、13.7x、12.4x，以DPS底线0.22元测算，对应股息率约4.4%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险