公司25年收入58.2亿，yoy-10%；归母净利润8.0亿，yoy-44%；扣非净利润8.2亿，yoy-28%。1Q26收入14.0亿，yoy+6%；归母净利润1.7亿，yoy-28%；扣非净利润1.7亿，yoy-25%。1Q26收入端同比转正，整体还需等待新品和AI云业务的边际变化。业绩基本符合预期。
　　游戏老产品进入稳态，AIToB商业化稳步推进。25年游戏收入39.1亿，yoy-16%，毛利率73.8%，同比增1.1pct。《旭日》《战火》仍是基本盘，25年二者合计收入共37.8亿元，对应分季度Q1-Q4流水为10.1/9.6/9.4/9.2亿元，全年环比降幅逐季收窄、长青运营能力持续验证。25年AI-云收入14.90亿元，yoy+0.8%，较24年同比放缓，公司发布“泰岳灯塔”AI大模型体系，推出岳擎、泰岳泰斗、avavox三大垂类。avavox支持18+语种，面向智能外呼/语音Agent场景，已完成企业级认证用户超过百家，按需计费已在家装/旅游/招聘等行业落地，鼎富智能金融智能催收持续推进，AIToB商业化看点渐起。
　　云业务扩张拖累毛利率，费用端有所控制。25年毛利率57.7%，同比降3.3pct；1Q26毛利率49.9%，同比降11.4pct，主要受云服务成本增长。1Q26销售费用1.4亿，yoy-35%，主要系游戏推广费减少；财务费用0.45亿，同比由负转正，汇兑损失对利润有扰动。
　　新一轮新游周期重新蓄势。新游方面，前期部分新品（DL/FS-Project）测试不及预期或已减值，XCT/MN等城建、黑帮题材SLG仍在研推进，叠加LOA结项储备，新品周期重新蓄势中。本轮管线整体以SLG+X品类融合为主，客群向泛用户拓展。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到老游戏流水自然回落、前期部分新品测试不及预期，以及AI云业务扩张阶段毛利率承压，我们下调收入及利润预测，预计公司26-27年营收59.1/63.3亿元（原预测68.1/81.8亿元），归母净利润9.3/10.4亿元（原预测为13.2/15.8亿元）；新增28年营收预测68.0亿元，归母净利润11.5亿元。现价对应26-28年PE为21/19/17x。我们选取同样布局高质量游戏的完美世界（20X）、盛天网络（42X），和同样布局互联网业务的哔哩哔哩（21X）、浙数文化（24X）作为可比公司，可比公司2026E平均PE为27X，神州泰岳较可比公司平均估值仍有20%以上空间。考虑到现金流基本盘仍稳，新一轮SLG+X产品周期释放可期，AIToB商业化持续推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险