本报告导读：
　　中青旅是国内综合文旅服务龙头，看好高毛利景区修复及文旅综合服务盈利质量改善。
　　投资要点：
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.41/1.71/2.08亿元，同比增长68.9%/21.1%/21.9%。参考可比景区公司估值，并考虑公司综合文旅平台属性与多元业务抗风险能力，给予公司2026年高于行业平均的60xPE，目标价11.4元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　综合文旅服务龙头，业务边界持续拓展。公司为改革开放后首家旅行社企业，已由传统旅行社龙头逐步升级为综合文旅服务商，当前形成文旅目的地投资运营管理、文旅综合服务及策略性业务三大方向。公司背靠光大集团，国务院为最终控制方，央企背景有助于公司在政企客户拓展、会展活动承接、城市更新和文旅项目运营等方向强化资源协同。
　　景区经营仍是利润核心，乌镇稳健、古北待修复。2025年公司景区经营收入占比约14%，但毛利占比超过五成，是公司最核心的利润来源。乌镇为成熟文化度假目的地，依托江南古镇、文化IP、会议会展、住宿餐饮和夜游活动构筑长期壁垒，内容焕新有望支撑复游率与二消转化；古北水镇短期受极端天气及客流波动影响承压，其司马台长城、夜游、非遗演艺、会奖活动和度假住宿资源仍具稀缺性，若客流与过夜消费逐步修复，利润弹性有望释放。
　　文旅需求稳步增长，优质供给与综合运营能力更稀缺。国内旅游人次已超过2019年水平，但人均消费仍有波动，行业呈现“量增价缓”特征，文旅企业从单纯客流修复转向客单价提升、二次消费转化和服务品质升级。政策端持续支持文旅消费、服务消费和场景创新，夜间消费、沉浸体验、商旅文体健融合等方向持续受到鼓励。乌镇、古北水镇具备“景区+住宿+餐饮+会展+演艺+夜游+活动运营”的复合目的地属性，与政策支持方向高度匹配。
　　风险提示：景区客流恢复不及预期、极端天气影响、市场竞争加剧