2025年，公司整体经营保持稳健，2026年有望延续改善趋势；
　　2025年，门店由扩张转向提质，结构优化提升经营质量；
　　维持买入评级，上调DCF目标价至43.28元（WACC 11.9%）。
　　收入稳健增长，1Q26验证修复趋势：根据公司2025年年报，公司实现营业收入244.33亿元，同比增长1.5%；归母净利润16.78亿元，同比增长9.8%；EPS为1.38元。根据公司1Q26报告，公司业绩延续修复趋势，实现营业收入60.85亿元，同比增长1.3%；归母净利润5.00亿元，同比增长11.1%。我们预计公司2026E–2028E收入分别为261.09亿元/284.95亿元/323.39亿元，同比增长6.9%/9.1%/13.5%；归母净利润分别为19.58亿元/22.24亿元/25.33亿元，同比增长16.7%/13.6%/13.9%，盈利能力有望持续提升。
　　门店结构优化延续，渠道质量持续提升：根据公司2025年年报，公司门店总数达14,831家，其中直营10,518家、加盟4,313家，全年净增147家，同比增速降至1.0%。2025全年，公司关闭547家低效门店并优化直营网点布局。根据公司1Q26报告，新增门店142家，关闭门店30家；期末门店总数14,943家，门店结构持续优化。根据公司2025年年报，公司会员规模达1.16亿，O2O直营网点覆盖超10,000家，全年互联网业务收入29.93亿元，渠道协同能力进一步增强。2025年，公司直营门店日均坪效55.30元/平方米，同比提升8.3%。
　　费用结构持续优化，数字化赋能提升运营效率：根据公司2025年年报，公司持续推进人货场改造与门店网络优化，降本增效成效逐步显现。2025年，公司销售费用下降至58.54亿元，同比下降5.3%，销售费用率降至24.0%。其中，人工费用为29.92亿元（同比下降3.14%），占零售收入比重维持在14.0%左右；租金费用为15.61亿元（同比下降10%），占比降至7.33%，门店结构调整效果逐步体现。根据公司2025年年报，公司管理费用上升至11.87亿元，费用率提升至4.9%，主要源于数字化及组织能力投入增加。
　　维持买入评级，上调DCF（WACC 11.9%）目标价至43.28元：我们的目标价对应27x2026EP/E（高于可比公司均值约16x）。我们将WACC上调至11.9%（之前为8.3%），主要调整的参数包括：无风险利率2.3%（之前为2.9%），贝塔1.50（之前为0.85）。我们认为，公司渠道与供应链优势稳固，门店结构优化与费用管控将支撑盈利能力修复，数字化与自有品牌发展有望持续推动毛利率与效率改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）并购扩张不及预期；2）行业竞争加剧；3）集采药品降价超预期；4）互联网零售业态的冲击；5）处方外流规模不及预期。