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　　騰訊音樂（1698 HK，股價36.16港元，市值1,138億港元） –收入增長具韌性，惟利潤率見頂構成壓力
　　收入增長持續–騰訊音樂（TME）是中國最大的音樂串流平台，2026年第一季收入錄得穩健的按年增長。總收入按年升7.3%至79億元人民幣，主要受網上音樂付費用戶達1.32億（按年+7.4%）及每付費用戶平均收入（ARPPU）微升至每月11.5元人民幣所帶動。音樂會員收入按年增長6.6%，而其他音樂相關服務（廣告、數碼專輯）則錄得28%的強勁按年增長，反映收入結構持續優化。
　　競爭加劇拖累盈利增長–經調整一次性項目後，經營溢利按年增速僅放緩至3.3%，相比2025年第一季的30.8%顯著回落。同時，經營利潤率（OPM）在連續四年擴張後升幅收窄，顯示利潤率上行空間或已見頂。內地音樂串流行業競爭日趨激烈，以字節跳動旗下快速增長的汽水音樂為例，其月活躍用戶（MAU）已達1.4億，而TME於2025年底的MAU為5.3億（按年下跌5%），競爭壓力迫使TME維持促銷折扣，從而限制了利潤率擴張。
　　現場演出及IP變現漸具動力–除了訂閱收入外，TME的多元化策略有效帶動增量增長。非訂閱音樂服務在2026年第一季延續強勁勢頭，主要由廣告及數碼專輯銷售帶動，其中現場演出收入錄得三位數按年增長。管理層目標全年非訂閱網上音樂服務增長25%，高於市場共識的22.8%，而全年訂閱收入指引僅為6%。此外，通過Joox在東南亞的海外拓展，為國內飽和市場之外的用戶基礎擴張提供了額外空間。
　　我們的觀點：憑藉其強大的知識產權（IP）組合及410億元人民幣的現金餘額（約佔市值的35%），TME的長期基本面依然穩健。然而，短期盈利預期將面臨逆風，因為在促銷壓力下，訂閱ARPPU難以顯著提升，同時銷售及市場推廣開支將大幅增加。預計未來數季其盈利增長將維持在低至中個位數。該股目前對應2026年預測市盈率為9.7倍。（研究部）