2025年公司收入增长强劲，亏损大幅收窄，Q4经调整净利润转正。2025年公司营业收入201.90亿元/+37.7%，毛利率9.4%/+1.3pct，年内亏损6.14亿元/同比减亏50.8%，经调整净亏损5.08亿元/同比减亏29.8%。2025年公司经营活动所得现金净额3.78亿元，同比增长60.3%，自我造血能力增强。公司于2025年第四季度实现经调整利润转正，旺季盈利能力得到验证。
　　运力侧轻资产+定制车拓城，流量侧深度拥抱聚合平台。2025年出行服务收入185.6亿元/+36.8%，车辆销售收入14.2亿元/+63.6%，其他业务（含租赁）2.1亿元/-7.5%（部分旧款车型淘汰导致租赁规模缩减所致）。2025年出行服务GTV 234.3亿元/+38.2%，主要得益于两方面：其一，向运力合作方销售定制车等模式，成功进入59个新城市，总运营城市达195个；全年平均月活司机63.1万/+35.4%；销售车辆15,346辆，同比增长超90%。其二，拥抱聚合平台，2025年销售费用中支付给聚合平台的佣金增长49.6%至15.6亿元，平均月活跃用户增长43.9%至4130万。
　　UE拆分：新城市拓展下估算司乘合计成本阶段提升，规模效应下成本摊薄。2025年平台GTV达234.3亿元，我们预计AOV约28.1元，据此估算日均单量228万单/+39.5%；平台Take Rate（出行服务收入/GTV）为79.2%/-0.8pct，司机成本及补贴/GTV约64.0%/+0.8pct，预计与新拓城市补贴有关；运力合作伙伴佣金/GTV为1.6%/-0.2pct，管理效率提升；规模效应下车辆折旧及维修成本预计同比下降；聚合平台佣金/GTV为6.7%/+0.5 pct。
　　网约车主业盈利逐步优化，Robotaxi向3.0战略扎实推进。一方面，公司主业网约车战略重心在于规模扩张与效率提升的动态平衡，2025年在份额提升的同时于四季度经调整净利润转正。另一方面Robotaxi3.0战略稳步推进，截至年报日已部署90辆第二代Robotaxi汽车，拟于2026年底推出专为Robotaxi设计的第三代L4汽车，并于2027年起开始量产。作为吉利集团唯一出行服务平台，有望扮演集团制造-技术-运营闭环中关键窗口，在无人驾驶竞争中从车辆TCO与线上线下运营效率层面获取进一步竞争优势。
　　风险提示：竞争加剧，流动性风险，监管政策变化风险，股东解禁风险等。
　　投资建议：结合公司新城市订单节奏及车辆租赁业务调整等，略下修2026-2028年收入增速至25%/23%/21%（此前为32%/26%/-），同时考虑部分成本刚性，下调经调整净利润至-1.5/1.9/4.8亿元（此前为1.0/5.1/-亿元）。公司背靠吉利系主机厂，短期网约车主业份额提升与推进减亏成效初现，卡位吉利生态Robotaxi关键环节赋能中线成长，维持“优于大市”评级。