事项：
　　近期，公司发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年全年公司实现营业收入39.91亿元，同比增长1.71%；归母净利润5.82亿元，同比下滑29.61%；扣非归母净利润5.03亿元，同比下滑35.73%。2026年一季度公司实现营业收入9.29亿元，同比增长4.91%；归母净利润0.89亿元，同比增长5.07%；扣非归母净利润0.57亿元，同比下滑24.89%。
　　评论：
　　制剂业务：国际化放量持续兑现，核心增长支柱地位稳固。作为公司核心营收与利润基本盘，2025年制剂业务实现收入35.16亿元，同比增长15.26%，营收占比提升至88.10%，公司向全球化无菌注射剂企业的转型成效全面落地。其中海外市场表现亮眼，美国制剂收入同比增长27.39%，欧洲市场收入同比增长70.88%。
　　肝素原料药业务：周期承压主动优化，底部调整静待盈利修复。2025年受行业价格周期下行影响，公司主动收缩低毛利原料药业务、优化客户与产品结构，全年该业务实现收入4.01亿元，同比下滑49.09%，营收占比收缩至10.04%，对公司整体盈利形成阶段性拖累。
　　公司短期业绩承压源于行业竞争加剧、毛利率下行及费用端刚性增长。2025年整体毛利率同比降3.80pct至39.41%，2026Q1毛利率为32.31%，公司盈利持续承压主因肝素原料药周期下行、海内外制剂市场竞争加剧所致。与此同时，公司研发、销售费用刚性增长，期间费用率持续抬升，2025年公司的净利率下滑至14.57%，2026Q1净利率进一步下降至9.58%。
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为7.36、8.49和10.46亿元，同比26.5%、+15.4%和+23.2%，EPS分别为0.46、0.53和0.65元。当前股价对应2026-2028年PE分别为20、17和14倍。考虑到公司高端制剂出口国际化成长空间明确，并且有望顺行业政策东风迅速商业化，参考可比公司，给予2026年25倍PE，对应目标价格为11元。维持“强推”评级。
　　风险提示：肝素原料药价格波动、生物类似物获批进展不及预期、生物类似物行业竞争加剧、汇率波动风险等