公司发布2025/1Q26业绩：1）2025年营收/归母净利润/扣非净利润分别为39.91/5.82/5.03亿元（+1.71/-29.61/-35.73%yoy）；其中，4Q25营收/归母净利润/扣非净利润分别为10.65/1.52/1.19亿元（+27.45/-30.99/-49.27%yoy）。2）1Q26营收/归母净利润/扣非净利润分别为9.29/0.89/0.57亿元（+4.91/+5.07/-24.89%yoy）。公司年报收入及利润略低于Wind一致预测值。我们看好公司生物类似药业务支撑长期空间，维持“买入”评级。
　　制剂：非肝素制剂出口持续发力
　　2025年，公司制剂（含生物类似药）实现收入35.16亿元（+15.26%yoy），制剂出口仍为强力增长驱动。海外来看：1）2025年制剂美国销售收入同比增长27.39%，其中Meitheal实现营收24.52亿元（+26.74%yoy）；2）累计取得超100项海外批件，其中2025年在美新增获批15个（含Teva生产转移8个）；3）非美市场亦在蓄力，2025年制剂欧洲收入同比增长70.88%。国内来看：累计取得超30项国内批件，其中2025年新增获批2个，且“中美双报”下潜力批件有望陆续在国内获批。公司毛利率2025年同比下滑4pct至39%，1Q26同比下滑2pct至32%，我们估测主要承压于肝素原料药及国内制剂。
　　生物类似药：内外兼修构建产品矩阵
　　生物类似药正在成为公司增长引擎：1）6M24购入阿达木单抗生物类似药批件，4M/5M25利拉鲁肽/白紫生物类似药获批；2025年公司整体销售费用率同比提升3pct，我们估测主因补充生物类似药销售团队，布局未来增长。2）我们预计公司与通化东宝合作的胰岛素产品有望自2026年起陆续获批，此外在研生物类似药还包括非格司亭、促卵泡激素等；我们预计公司将顺应美国豁免大临床的趋势，加速自研+引入潜力品种、构建产品矩阵。除生物类似药外，创新药XTMAB-16研发已处于III期临床阶段。
　　肝素原料药：负面影响持续出清
　　2025年，公司肝素原料药业务实现营收4.01亿元（-49.09%yoy），占比下滑至10%，后续对公司整体影响有限。2025年，公司冲回存货跌价准备1.80亿元（其中，Q4冲回1.16亿元，占全年64%），增厚归母净利润1.53亿元，主因原材料平均采购单价相比2023年（计提存货减值）明显降低，使得存货成本降低。公司财务费用2025年同比增加1.15亿元，主因汇兑损失上涨，其中4Q25同比增加1.08亿元，此外1Q26同比增加0.19亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司2026-27年归母净利润27/35%至6.20/7.78亿元（下调主因考虑原料药及制剂业务格局变动，以及研发开支增加），并预计28年归母净利润为10.26亿元（三年同比增速分别为6.59/25.44/31.92%），对应EPS为0.38/0.48/0.63元。我们给予公司2026年PE 28.24x（与可比公司均值持平；前值2026年PE 19.55x，较可比公司折价20%，取消折价主因关税压力或告一段落），对应合理估值175.04亿元，目标价10.83元（前值10.24元）。
　　风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。