核心观点
　　4月23日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入275.02亿元，同比增长3.80%，实现归母净利润12.35亿元，同比增长35.04%，实现扣非归母净利润12.24亿元，同比增长38.36%，实现基本每股收益1.08元，业绩略超我们预期。展望2026年，公司门店经营持续向好，同店增长有望逐步恢复，随着门店规模稳步提升，降租降费成果持续显现，我们期待公司在收入端恢复稳健增长的同时，盈利能力继续提升。
　　事件
　　公司发布2025年年度业绩报告，业绩略超我们预期
　　2025年，公司实现营业收入275.02亿元，同比增长3.80%，实现归母净利润12.35亿元，同比增长35.04%，实现扣非归母净利润12.24亿元，同比增长38.36%，实现基本每股收益1.08元，业绩略超我们预期。26Q1，公司实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为69.73亿元、5.11亿元及5.10亿元，分别同比增长0.25%、11.12%及12.05%，业绩符合我们预期。
　　大参林拟向全体股东每股派发现金股利人民币0.49元(含税)，加上2025年中期已实施的每股0.34元分红，全年合计每股派发现金股利人民币0.83元（含税），该方案仍需股东大会审议。
　　简评
　　利润端增长加速，盈利能力持续改善
　　2025年，公司营业收入同比增长3.80%，主要由于：1）加盟及分销业务保持快速增长，收入同比增长13.58%至44.75亿元；2）零售业务在门店网络优化调整的情况下，仍实现2.05%的稳健增长。归母净利润同比增长35.04%，扣非归母净利润同比增长38.36%，增速快于收入增长，主要由于：1）公司持续深化精细化运营管理，数智化转型成效显著，销售费用率和管理费用率分别下降1.48pct及0.3pct；2）核心零售业务毛利率稳步提升0.34个百分点；3）财务费用因银行借款利息支出减少等原因同比下降25.9%。
　　26Q1，公司营业收入同比增长0.25%，基本保持稳定。归母净利润同比增长11.12%，扣非归母净利润同比增长12.05%，利润增速显著快于收入增长，主要由于：1）公司品类结构持续优化，销售毛利率为36.05%，同比提升1.07个百分点；2）费用端管控成效显著，财务费用率因银行借款利息支出减少等原因，同比减少0.24pct。
　　门店网络持续优化，直营式加盟加速扩张
　　2025年，公司持续优化门店布局，战略重心从跨省扩张转向已覆盖省份的省内加密。2025年，公司全年净增加门店1205家，其中自建门店501家，加盟门店1240家，同时主动关闭直营门店536家。26Q1，公司净增门店286家，其中自建门店115家，加盟店238家，关闭门店67家，截至26Q1，公司合计拥有门店18044家，其中直营门店10516家，加盟门店7528家。公司门店网络优化已于2025年第三季度基本完成，预计2026年关店速度将大幅放缓，回归常态化动态调整。展望26年，公司门店规模有望继续扩大，并购项目或将稳步落地，有望贡献较多额外增量。
　　数智化转型成效显著，专业服务能力持续加强
　　2025年，公司持续加强专业药房布局，截至2025年底，公司拥有各类统筹报销定点门店3429家，其中门诊统筹定点门店2457家，“双通道”定点门店705家，门慢门特定点门店1322家，医保服务覆盖面与服务能力持续提升，为承接处方外流红利奠定坚实基础。同时，公司积极推动门店多元化转型，推进品类持续迭代，引进药妆、个人护理、保健食品、家清日化等新品类，有效提升门店坪效及综合盈利能力。此外，公司持续推进数智化转型，报告期内落地十余项数字化项目。其中，自研POS系统已覆盖超16000家门店，收银速度提升62%；AI智能补货系统使门店缺货率下降50%。通过供应链整合、数字化促销、成本管控、自有品牌推广等一系列精细化运营举措，公司核心的零售业务毛利率同比提升0.34个百分点。我们认为，公司专业化能力优越，品类多元化转型持续推进，叠加AI降本增效稳步落地，盈利能力有望持续改善。
　　加盟、新零售稳步推进，多元化增长可期
　　2025年，公司新开加盟店1240家，加盟及分销业务实现收入44.75亿元，同比增长13.58%，成为公司规模增长的核心增量。此外，公司加速拓展新零售板块，O2O送药服务覆盖门店上线率达到80.38%，通过优化选品、定价和营销体系，线上业务在保持市占率的同时，实现了毛利率和净利率的提升。我们认为，加盟等轻资产模式在行业承压阶段性价比较高，线上板块边际成本较低，两者有望同步贡献额外收入及利润增量。
　　门店优化影响消退，期待26年稳健增长
　　展望2026年，我们认为，随着行业出清加速，市场份额将进一步向具备规模、合规和数字化优势的头部企业集中。公司2025年主动进行的门店网络优化调整已基本完成，其对业绩的短期影响将逐步消退。公司将继续贯彻“深耕华南，布局全国”的战略，聚焦已覆盖省份的加密，并通过自建、并购和加盟“三驾马车”协同发力，收入端有望恢复稳健增长。同时，公司持续推进的数智化转型、供应链优化和精细化费用管控，有望继续驱动盈利能力进一步改善，我们期待公司26年利润增速快于收入端。
　　25年毛利率基本