核心观点
　　4月22日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入222.37亿元，同比下降0.54%，实现归母净利润3.82亿元，同比下降26.44%，实现扣非归母净利润3.47亿元，同比下降30.15%，业绩低于我们预期，主要由于商誉和土地减值影响，剔除该影响后，归母净利润为6.20亿元，同比下降1.0%。展望2026年，公司经营质量逐季改善趋势明显，同店增速已转正并持续向好。随着公司持续推进门店优化、深化“性价比”项目与数字化赋能，叠加行业出清带来的集中度提升，我们期待公司业绩增速加速恢复。
　　事件
　　公司发布2025年年报及2026年一季报
　　4月22日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入222.37亿元，同比下降0.54%，实现归母净利润3.82亿元，同比下降26.44%，实现扣非归母净利润3.47亿元，同比下降30.15%，业绩低于我们预期，主要由于商誉和土地减值影响，剔除该影响后，归母净利润为6.20亿元，同比下降1.0%。26Q1，公司实现营业收入54.81亿元，同比增长0.85%，实现归母净利润2.64亿元，同比增长5.27%，实现扣非归母净利润2.60亿元，同比增长6.98%，业绩符合我们预期。
　　简评
　　一过性因素影响利润，经营质量逐季向好
　　2025年，公司营业收入同比下降0.54%，与上年基本持平。归母净利润同比下降26.44%，扣非归母净利润同比下降30.15%，慢于收入增长，主要由于公司计提商誉减值损失1.50亿元及土地减值损失0.88亿元。剔除商誉和土地减值影响，归属于母公司股东净利润为6.20亿元，同比下降1.0%。26Q1，公司营业收入同比增长0.85%，归母净利润同比增长5.27%，扣非归母净利润同比增长6.98%，利润端表现较好主要由于公司持续推进降本增效，费用端管控较好。
　　老百姓拟以2025年度利润分配方案实施股权登记日的股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币2.7元（含税）。该方案仍需股东会审议。
　　持续夯实下沉市场优势，门店结构持续优化
　　2025年，公司持续优化门店布局，全年净增加门店875家，其中直营门店净增加84家、加盟门店净增加791家。26Q1，公司净增加门店26家，其中直营门店净减少110家，加盟门店净增加136家，截至26Q1，公司拥有门店15001家，其中直营门店9622家，加盟门店5379家。公司持续渗透下沉市场，截至26Q1，公司地级市及以下门店占比已达78%；2025年及2026年一季度新增门店中，地级市及以下门店占比分别为88%及84%。我们认为，下沉市场具有低租金、低人工成本等优势，随着公司门店结构持续优化，未来放量空间相对较大，公司全年仍将稳步推进门店规模扩大，有望带动收入端持续向好。
　　持续提升门店专业能力，“性价比”项目持续贡献
　　专业化门店数量提升，服务能力持续加强。截至26Q1，公司拥有“门诊慢特病”定点资格门店1745家，双通道门店318家，统筹资质门店数4514家，关系型门店701家，12000+门店开通商保支付业务合作。同时，公司持续关注慢病患者服务，截至2026年一季度末，公司慢病管理服务累计建档超2328万人，会员总数达到1.10亿人，其中一季度活跃会员数1535万人，会员销售占比74.1%，用户粘性及需求稳固。我们认为，公司统筹门店数量相对较多，专业化能力持续提升，在处方外流大趋势下有望优先吸引并固化增量客流，且随着公司关系型门店数量逐步提升，有望获取额外增值溢价。
　　“性价比”项目+自有品牌提升，线下零售毛利率有望改善。2025年，公司深化迭代“性价比项目（原火炬项目）”，持续提升零售板块毛利率水平，线下零售（不含DTP）毛利率同比增长0.6个百分点。此外，公司积极优化供应链体系，2025年，统采销售占比75.9%，同比提升3.5个百分点；自有品牌自营门店销售占比22.5%，同比增加0.5个百分点，26Q1，公司自有品牌自营门店销售额9.52亿元，销售占比约24.4%，同比继续提升1.1个百分点。我们认为，随着公司持续推进“性价比”项目、大力改进营采商销全流程，叠加AI应用持续落地，门店线下销售毛利率仍有提升空间。
　　加盟、联盟稳步落地，新零售加速贡献
　　截至26Q1，公司加盟门店达5379家，2025年加盟业务年度配送销售额约24.12亿元，同比增长6%。截至26Q1，公司联盟门店数达22768家，25年联盟配送业务实现配送销售额4.4亿元，同比增长4.26%；26Q1实现销售额0.72亿元。此外公司已参股联盟合作企业233家，对应门店11425家，零售规模134.3亿元，可作为潜在并购标的孵化池。同时，公司加速拓展新零售板块，2025年，公司线上渠道销售总额（含加盟）突破31.2亿元，同比增长26.3%，26Q1，公司线上渠道销售总额（含加盟）突破8.28亿元，同比增长10.4%。我们认为，加盟联盟及新零售业务均有望充分发挥公司现有优势，有望在降低公司运营成本的同时贡献更多额外利润。
　　一过性因素影响消退，期待26年增速恢复
　　展望2026年，我们认为，公司经营质量自2025年Q1以来逐季改善，同店增速已于25年Q4转正，26年Q1进一步提升，内生增长动力恢复。随着行业监管趋严，中小药店加速