事件：
　　海螺水泥发布25年年报,25年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润825.3/81.1/75.9亿元，同比-9.3%/5.4%/3.0%。26Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润170.7/14.7/13.0亿元，同比-10.5%/-19.0%/-21.8%。
　　点评：
　　水泥业务：量价齐跌，成本压降得力，毛利率有所回升。
　　2025年，公司水泥熟料业务自产品部分实现收入610亿元，同比-7%；实现销量2.65亿吨，同比-1%；产品吨均价为230元/吨，同比-6%（同比下滑16元/吨）。
　　成本方面，2025年公司水泥吨营业成本为166元/吨，同比-11%（同比下滑21元/吨）；成本结构中，原材料/燃料及动力/折旧费用吨成本分别同比-4/-16/-0.1元/吨。盈利能力方面，2025年水泥业务吨毛利约64元/吨，同比+5.2元/吨，主要得益于成本压降得力；毛利率约27.7%，同比+3.9pcts。
　　混凝土业务营收毛利齐增，骨料业务承压。
　　2025年，公司混凝土业务实现收入32.1亿元，同比+20%；毛利率约12.4%，同比+2.4pct。2025年，公司骨料业务实现收入43亿元，同比-8%；毛利率约41.5%，同比-5.4pcts。
　　产能&海外：除熟料外各主营业务产能均有增长，海外业务营收、毛利双增。
　　截至2025年末，公司拥有熟料产能2.34亿吨，水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025万立方米，在运行风光储发电装机容量1,377兆瓦，同比-0.4亿吨/+0.12亿吨/+0.17亿吨/+1835万立方米/+732兆瓦。
　　2025年，公司海外业务收入58.5亿元，同比+25%，毛利率43.3%，同比+10.98%。
　　2026年经营目标：销量、资本开支同比持平
　　2026年，海螺水泥计划全年实现水泥和熟料自产品净销量2.60亿吨（同比基本持平），预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定；计划资本性支出118.20亿元（同比基本持平），以自有资金为主，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等。
　　盈利预测。我们调整对公司26-27年归母净利润预测至86亿元、93亿元（下调22.3%/20.7%），新增对公司2028年归母净利润预测98亿元。25年9月，工信部等六部门于2025年9月发布的《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，要求严禁新增水泥熟料产能，推动实际产能与备案产能统一，以市场化运作方式加快低效产能退出。展望未来，产能过剩有望得到缓解，对公司A股和H股均维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。