核心观点：
　　公司发布2025年报，2025年归母净利润81亿元、同比+5.4%，扣非净利润76亿元、同比+3.0%；单4季度归母净利润18.1亿元、同比-27.6%、环比-6.6%。我们使用公司整体业绩/水泥销量计算得到全口径吨净利，2025年吨净利为30.6元/吨（同比+1.9元）。
　　分业务来看，水泥受益于煤价下行，盈利同比小幅提升；骨料+混凝土毛利合计下滑2.4%。（1）水泥和熟料：2025年水泥和熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.13%，降幅好于行业；吨价格230元，同比-16元；吨成本166元，同比-21元（其中吨燃料和动力成本同比-16元，吨原材料成本同比-4元）；吨毛利64元，同比+5元。（2）骨料：2025年骨料收入42亿元、同比-10%，毛利17亿元、同比-24%，毛利率40.1%，同比-6.8pct，下半年毛利率36.4%，骨料供需持续恶化，毛利率逐步下降至正常水平。（3）混凝土：2025年混凝土收入32亿元、同比+20%，毛利4亿元、同比+49%，毛利率12.4%，同比+2.4pct，水泥和骨料优势带来商混竞争力，销量增长，盈利能力保持稳定。
　　资本开支下降，分红率小幅提升。公司2025年资本支出110亿元，2026年计划118亿元，相较于21-24年明显下降。2025年现金分红44.86亿元，分红比例55%，同比小幅提升。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为91/111/129亿元，对应PE分别为13.5/11.0/9.5倍，对应PB分别为0.63/0.62/0.60倍。当前处于盈利和估值底部，参考可比公司估值，我们维持公司A股合理价值30.16元/股、H股合理价值30.09港元/股的判断，对应2026年A股PB约0.81倍，维持A、H股“买入”评级。
　　风险提示。国内水泥需求大幅下滑风险；生产成本不断上涨的风险；市场竞争加剧带来的业绩下滑风险；国际化经营风险等。