事件：公司于2026年4月27日发布2025年年度报告和2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入6713亿元，同比下降4.3%；归母净利润-108亿元，同比减少138亿元。2026Q1实现营业收入1401亿元，同比减少2.5%；归母净利润7亿元，同比增长20.1%。
　　2025年狂甩包袱，夯实净资产，2026Q1盈利改善。公司2025年业绩下滑主要由于联发集团与美凯龙业绩承压所致，供应链业务则保持稳健盈利。分业务来看：（（1）房地产业务营业收入1563.6亿元，同比减少15.3%；归母净利润-69.4亿元，同比减少72.9亿元。其中建发房产和联发集团分别计提存货跌价准备41.5和71.2亿元，剔除永续债利息并综合股权比因素后贡献归母净利润分别为19.7亿元和-89.1亿元，同比分别减少0.6、71.4亿元，联发亏损主要源于营收收缩、高价地块集中结算、存货跌价计提大幅增加。（（2）供应链运营业务营收5083亿元，同比下降0.12%；归母净利润32.6亿元，同比下降7%；（（3）家居商场运营业务营收65.7亿元，同比减少15.5%；贡献归母净利润-71.3亿元，同比减少62.3亿元，亏损主要系投资性房地产公允价值变动和减值损失所致。2025年度公司实施中期分红每10股派2元（含税），并拟实施年度分红每10股派5元（含税），合计每10股派7元（含税），现金分红总额20.3亿元，符合2024年股东大会承诺的每股不低于0.7元要求。2026Q1供应链运营、房地产、家居商场运营业务归母净利润分别为8、-0.6、0.1亿元，同比分别为-0.9、+0.3、+1.8亿元，业绩改善主要来自美凯龙盈利能力改善。
　　房地产业务：销售韧性凸显，土储结构优化。2025年公司销售金额1434亿元，同比下降8.3%，其中建发房产和联发集团分别实现销售金额1223和258亿元，同比分别下降8.4%和1.7%，根据克而瑞数据，建发房产全口径销售金额位列全国第7名。2025年公司多元化方式获取土地51宗，拿地金额788亿元，同比增长13.3%，拿地力度55%，新增全口径货值1567亿元。公司重点布局上海、北京、杭州、厦门、成都等核心城市，一、二线城市拿地金额占比约90%。截至2025年末，公司在一、二线城市土储货值（未售口径）占比约85%，较上年末提升5个百分点；2022年及以后获取的土地货值占比约76%，土储结构持续优化。
　　供应链运营业务：核心品类货量继续保持增长。2025年公司经营的主要大宗商品的经营货量约2.3亿吨，同比增长约3%，多个核心品类继续保持行业领先地位，其中，钢材、农产品、纸浆纸张经营货量同比分别增长约7%、13%、6%；消费品业务与行业头部企业深化合作推动业务规模稳步提升，2025年公司消费品供应链业务实现业务总额约766亿元，同比增长超17%；公司加速国际化布局，2025年境外业务总额突破140亿美元，同比增长约40%，创历史新高。
　　投资建议：维持“买入”评级。由于公司计提了大额减值，我们调整了盈利预测，预计2026/2027/2028年公司营收分别为6751/6687/6761亿元；归母净利润为16.9/30.2/35.6亿元；EPS为0.58/1.04/1.23元/股；对应PE为16.1/9.0/7.7倍。考虑到公司房地产业务土储布局优质，销售拿地在行业下行期依然保持韧性，由于房地产整体环境不佳，2025年公司业绩甩包袱，夯实净资产，但是预计地产业务的业绩会在2026年边际改善，且供应链业务稳健盈利，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：地产政策放松不及预期，开发业务毛利率改善不及预期，大宗商品价格波动风险