事件：2026年4月27日，公司发布2025年年报：实现总营收6712.7亿元，同比-4.3%；归母净利润-108.1亿元（2024年为29.5亿元）。
　　供应链巩固核心优势，加速国际化布局：2025年公司供应链运营业务实现营收5083.4亿元，同比-0.1%；归母净利润32.6亿元，同比-6.9%。公司经营的黑色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工产品等主要大宗商品的经营货量约2.3亿吨，同比+3%；公司进出口和转口业务总额426亿美元，其中境外业务总额突破140亿美元，同比+40%，创历史新高。
　　建发房产稳健经营，联发集团计提大额存货跌价准备：2025年，公司房地产业务实现营收1563.6亿元，同比-15.3%；归母净利润-69.4亿元（2024年为3.4亿元）。其中建发房产在分部中对应的归母净利润为19.7亿元，同比-2.8%；联发集团在分部中对应的归母净利润为-89.1亿元（2024年为17.7亿元），主因计提71.2亿元存货跌价准备。
　　美凯龙投房的公允价值下降+计提减值致亏损，现金流实现增长：2025年，美凯龙因投资性房地产公允价值变动合计损失234.42亿元，且各项减值合计损失39.04亿元，致美凯龙归母净利润为-237.22亿元，在公司家居商场运营业务分部中对应的归母净利润为-71.35亿元。2025年美凯龙2025年经营活动产生的现金净流入为8.2亿元，同比+278%。
　　投资建议：公司的供应链及建发房产分部仍经营稳健，预计持续贡献公司利润；本次联发集团及美凯龙分部计提大额减值后，能够减轻压制公司业绩及估值的利空因素，公司有望轻装上阵。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.8、30.8、39.9亿元，对应PE分别为13.9x、8.9x、6.9x。维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格剧烈波动，房地产市场销售低迷，政策不及预期。