本报告导读：
　　公司2025年前三季度经营业绩受联发集团及美凯龙影响拖累，供应链保持增长韧性，建议关注未来联发集团利润拐点。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。我们预测公司2025/26/27年EPS分别为1.02/1.15/1.33元（前值为1.09/1.24/1.38元），给予公司2025年12xPE，目标价12.28元（前值为11.99元），维持“增持”评级。
　　联发集团及美凯龙拖累整体业绩表现。2025年前三季度，公司实现营业收入4989.83亿元，同比微降0.63%；归母净利润11.49亿元，同比-44.19%；利润下滑主要源于联发集团及家居商场运营业务（美凯龙）的亏损拖累。公司2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为66.86亿元，较24年同期的-141.13亿元实现大幅转正，主要得益于供应链业务票据结算增加及地产业务销售回款增加。
　　供应链业务：业绩压舱石，增长韧性与国际化成效凸显。2025年前三季度，公司供应链板块贡献归母净利润23.39亿元，同比+4.21%，Q3单季实现归母净利润9.19亿元，同比、环比分别+11.68%和+60.71%。具体看，公司2025年前三季度主要大宗商品经营货量超1.5亿吨，多个核心品类市占率保持领先，海外业务规模达94.64亿美元，同比+23.24%。
　　房地产业务：表现分化，关注联发集团利润拐点。2025年前三季度，公司房地产板块录得归母净亏损2.26亿元，同比减少6.07亿元。具体看，建发房产25年1-9月合同销售金额达到957.4亿元，同比+12.6%，权益销售金额达到711.5亿，同比+7.6%，同时计提8.17亿元的存货跌价准备，调整后仍为公司贡献归母净利润7.80亿元。联发集团2025年前三季度合同销售金额达到194.46亿元，同比+53.31%，权益销售金额达到128.38亿元，同比+82.07%，但受结转收入规模下降和结构影响，结转毛利率同比下滑；同时计提3.31亿元存货跌价准备后，联发集团房地产业务实现归母净利润-10.40亿元，为公司房地产业务分部贡献归母净利润-10.06亿元，同比减少6.34亿元。
　　风险提示。1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。