投资要点：
　　事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报。1）2025年全年：实现营业收入2,949.16亿元，同比-13.2%；归母净利润528.49亿元，同比-5.3%；2025年中期+末期合计现金分红418.11亿元，分红率79.1%，合计每股派2.01元（中期0.98元+末期1.03元），按4月30日收盘价测算A股股息率4.2%。2）2026年一季度：实现营业收入703.97亿元，同比+1.2%；归母净利润106.67亿元，同比-10.7%。对此，我们点评如下：
　　煤炭业务：自产煤量稳价跌，吨毛利率仍处优势水平。2025年来看，1）销量稳：自产煤销量332.3百万吨，同比微降1.6%；商品煤产量332.1百万吨，同比-1.7%。2）价跌但成本同步下降，自产煤毛利率仍达40%：自产煤吨售价同比下跌49元/-9.4%至472元/吨；自产煤单位生产成本同比-4.8%至171.6元/吨，主要受安全生产费、维简费、露天剥离费等其他成本下降驱动；自产煤毛利率40.0%，同比-3.9pct。3）煤源结构：2025年自产煤毛利贡献628.2亿元、外购煤毛利仅6.2亿元（毛利率1.1%）。
　　电力业务：量价双降，但度电毛利提升、毛利率改善。1）2025年公司电力业务毛利率18.0%，同比+1.9pct。全年总发电量2,202亿度，同比-3.8%，主要受燃煤机组利用小时数同比减少340小时影响；售电量2,070亿度，同比-3.9%；度电售价0.386元，同比-4.0%；单位售电成本0.3347元，同比-6.1%（燃煤采购价格下行驱动）；度电毛利0.051元，同比+12.7%。2）装机持续扩张：2025年新增燃煤装机5,000MW（（江二期期、海二期期、远期期等7台机组建成投运），年末总装机52,676MW，其中燃煤49,384MW。
　　运输+煤化工业务：稳定高毛利（压舱石”。2025年来看，1）铁路：实现利润总额129.0亿元，同比+2.7%，毛利率37.9%，同比+0.1pct；自有铁路运输周转量3130亿吨公里，同比+0.3%，其中非煤货物运量同比+6.5%，神朔铁路3亿吨扩能改造工程全面竣工，由2.2亿吨跃升至3亿吨。2）港口：实现利润总额26.3亿元，同比+24.0%，毛利率显著提升至46.7%，同比+6.0pct；3）航运：实现利润总额2.7亿元，同比+3.5%，受业务结构调整影响航运周转量-23.1%，但单位成本管控良好，毛利率小幅提升至11.5%。
　　2026Q1：业绩变动主要受煤价同比下滑+财务费用上升+联营企业投资收益减少影响。
　　煤炭：产量80.5百万吨，同比-2.4%；自产煤销量78.0百万吨，同比-0.6%；自产煤吨售价469元/吨，同比-3.3%；单位生产成本168元/吨，同比-14.2%；自产煤毛利率37.8%，同比-1.7pct。
　　电力：发电量55.94亿千瓦时，同比+10.9%，售电量52.69十亿千瓦时，同比+11.0%，电量增长主要受益于新增装机投产；度电售价0.373元，同比-3.4%；单位售电成本0.338元，同比-4.4%、度电毛利约0.035元，同比+8.4%；毛利率16.0%，同比+0.6pct。
　　运输+煤化工合计利润总额47.5亿元，毛利率全面改善，其中铁路42.4%/同比+2.4pct、港口52.8%/同比+5.4pct、煤化工12.2%/同比+4.3pct，一体化协同效应持续兑现，是公司穿越煤价周期的核心稳定器。
　　一次性扰动：并购贷款新增导致财务费用同比+83.6%；对联营企业投资收益减少导致投资收益同比-62.2%。
　　资产注入4月落地。2026年4月公司完成对国家能源集团11家子公司+西部能源1家子公司股权收购，股本由198.69亿股增至216.89亿股；调整后，2026年公司目标商品煤产量5.134亿吨、煤炭销售量6.181亿吨、发电量2,881亿千瓦时、营业收入3,600亿元。
　　盈利预测与投资建议：中国神华凭借煤电一体化协同优势，在煤价下行周期中展现了较强的盈利韧性。煤炭业务自产煤毛利率保持高位，电力业务通过成本管控实现度电毛利提升，运输及煤化工板块毛利率全面改善，成为平滑业绩波动的压舱石。公司维持近80%的高分红率，股息回报可观。2026年完成资产注入打开长期成长空间。中东地缘冲突风险+厄尔尼诺气候影响+二外发运下滑三重因素影响下，预计煤价中枢抬升，公司业绩有望逐步释放。不考虑新注入资产，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为552.17/561.58/571.15亿元，同比+4.5%/+1.7%/+1.7%，对应EPS分别为2.55/2.59/2.63元，对应4月30收盘价PE分别为18.9/18.5/18.2倍，维持增持”评级。
　　风险提示：宏观经济需求大幅波动、煤炭价格超预期下跌、在建电厂投产进度不及预期、安全环保政策加码