核心观点：
　　25年归母净利润达约529亿元，年度分红比例78%。公司发布25年年报，全年归母净利润和扣非归母净利润分别为528.5/485.9亿元，同比分别-5.3%/-19.2%，其中Q4金额分别为138.0/98.9亿元，同比分别+11.1%/-30.0%，环比分别-4.3%/-31.3%，非经常性损益主要为冲回煤炭资源专项整治支出41.2亿元。公司拟派发末期股息1.03元/股，加上中期分红，25年度累计分红比例78.2%，较24年度提升1.7pct。26年公司计划资本支出380亿元，较25年下降约15%。
　　25年自产煤生产成本压降5%，电力和运输业务利润分别增长14%和6%。25年公司煤炭/电力/运输/化工业务利润总额分别为466/126/158/0.6亿元，同比分别-10%/+14%/+6%/+57%。煤炭：根据年报，25年商品煤产销量分别为3.32/4.31亿吨，同比分别-2%/-6%，自产煤价格和成本分别为472和172元/吨，同比分别-9%/-5%，其中其他成本（安全费、维简费等）下降明显；电力及运输，25年售电量2070亿度，平均售电价0.386元，同比均为-4%，但度电成本下降6.1%贡献了利润增长；25年铁路周转量同比+0.3%，运输利润小幅增长6%。
　　盈利预测与投资建议：集团资产收购完成，资源、一体化优势凸显，以盈利和分红能力继续提升。25年末公司资源量达414.1亿吨，同比增长约20%，公司在建新街一井/二井（均为800万吨/年）及塔然高勒煤矿（1000万吨/年），合计产能2600万吨。此外，在建多个机组预计将于26年稳步投产。截至3月13日公司收购国家能源集团持有的12项资产，均已过户完成。公司将新增煤炭产能1.9亿吨以上，以及新疆、内蒙多项在建和规划矿井；同时，新增国源电力、内蒙建投等多项煤电、煤化及运销资产。暂不考虑本次注入，按中国企业会计准则，预计26-28年归母净利润分别为564/594/625亿元，给予公司26年18倍PE，对应公司合理价值51.11元/股，根据公司最新AH溢价率，得到H股合理价值49.59港元/股，维持公司A、H股“买入”评级。
　　风险提示。需求低于预期，资本开支较高，收购资产业绩低于预期等。