事件：
　　25年营收138.1亿元，同比下滑2%；归母净利润12.3亿元，同比下滑10%，略低于预告区间中值；扣非归母净利润11.5亿元，同比下滑30%，高于预告区间上限。
　　26Q1营收30.8亿元，同比增长6%；归母净利润2.0亿元，同比下滑47%；扣非归母净利润1.9亿元，同比下滑39%。利润低于预期。26Q1收入正增长由于快乐购调整收缩战略；利润下滑由于视频主业毛利率向下，以及公允价值变动、信用减值损失影响。
　　投资要点：
　　核心互联网视频业务：芒果在长视频内仍体现α，综艺维持领军优势，25年剧集播放量正增长；但行业整体仍受到短剧等其他娱乐方式冲击、宏观等影响。根据公司财报：芒果TV互联网视频业务25年收入同比下滑0.52%，毛利率同比下滑8.7pct。会员业务：25年收入46亿元，同比下滑10%；期末有效会员7560万，全年净增229万；月ARPPU为5.2元，同比下滑15%。26Q1由于节目平淡，同比下滑。广告业务：25年收入38亿元，同比增长11%；25H2收入22亿元，绝对值为22年以来新高。增加了AI、新能源等新行业广告主，公司也加大了推广力度。26Q1仍延续正增长趋势。运营商业务：25年收入16亿元，同比增长4%，毛利率稳定。大屏端推出了新产品，26年增长进一步向好。内容投入：25年内容投入减少（影视版权新增值55亿元，同比下滑13%），更聚焦头部；摊销政策下内容成本绝对值仍有增加，而由于内容表现不及预期收入下滑，利润率下滑。
　　电商等其他业务整体平稳。根据公司财报，金鹰卡通23-25年为业绩承诺期，均超额完成。电商业务，小芒25年扭亏；快乐购25H1收入大幅收缩，25H2调整收缩战略，利润端影响小。
　　其他财务指标：根据公司财报，公允价值变动，25Q4产生正收益4.1亿元，26Q1产生负收益4455万元，投资张旅集团影响。信用减值损失，26Q1产生4415万元，应收账款计提减值损失。
　　长视频外部压力客观存在，芒果内容能力仍然突出（《乘风2026》直播形式高热度），除期待内容弹性外，后续重点关注：1）广电21条实际落地情况；2）AI对影视行业供给端优化改造。
　　下调盈利预测。我们下调公司26-27年归母净利润预测为13.36/16.54亿元（原预测为18.23/22.14亿元），新增28年归母净利润预测为18.01亿元。
　　维持买入评级。我们仍看好公司国有新媒体平台的价值，给予芒果26年目标PE35x（可比公司26年平均PE为36x，芒果24年以来Forward PE为15-44x），对应目标市值468亿元，仍有28%上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：短剧等冲击，芒果重点综艺剧集表现不及预期，广告业务受宏观影响。